在烈火烹油的光伏行业，居然连亏两年！东方日升：踩不中鼓点的尬舞

闲置大量产能，有钱不赚王八蛋？

做者 | 扶苏

编纂 | 小白

10月26日，东方日升(300118.SZ ，下称“公司” )披露2022年三季度功绩，乍看之下似乎还不错。

本年前三季度，公司营收210亿元，同比增长62%；净利润7.5亿元，同比增长92%。

现实上，三季度功绩的“大幅改进”，全得益于往年同期的低基数。

2021年是公司盈利表示最差的一年：营收188亿元，同比增长17%；但净利润为近9年来初次为负，为-1500万元。

也就是说，公司往年辛辛辛勤做了一年，根本白干。

吾股排名接连下滑是主线

冰冻非一日之冷，扣非净利润目标更能反映出公司的实在运营情况。

公司的扣非净利润率从2020年起头转负至-0.8%，于2021年进一步恶化至-3.4%。

2022年三季度，公司扣非净利润7.7亿元，较往年同期好转， 但对应3.7%的扣非净利润率，仍低于2019年的程度。

而公司近年来运营情况的改变，包罗本年以来的盈利回弹，风云君的“好伙伴”吾股评级已明察秋毫。

（来源：市值风云App吾股评级）

公司主营营业是太阳能电池和组件，同时涉足多晶硅料、太阳能光伏电站等营业，次要处于光伏财产链的中游位置，并涉及上游和下流。

（红虚线内为公司营业范畴）

光伏财产链各环节龙头效应明显。公司次要处置的电池片和组件环节近年来集中度快速提拔。2021年，组件环节CR5为63.4%，较上年进一步提拔逾8个百分点。

据披露，2021年，公司组件出货量8.1GW，位居第六。

我国是光伏电池及组件的全球财产中心，国内企业电池片和组件的产能、产量的全球占比均高于75%。 光伏组件行业高集中度的背后，是前几大企业逐步夯实市场地位，也意味着余下的企业后面想要侵占市场份额，将非常困难。

公司始创于1986年，2010年挂牌深交所创业板。

其上市之际，国内光伏财产尚处于发作前夜。其时，隆基绿能（601012.SH）还在埋头苦干、搞着不被市场支流承认的单晶硅片，多晶硅龙头通威股份（600438.SH）还在卖饲料。

公司做为国内最早一批处置光伏组件的企业之一，可谓占尽市场先机，为何却起了个大早，赶了个晚集？

闲置大量产能，有钱不赚王八蛋？

公司的核心营业是研发、消费和销售太阳能电池及组件。

2021年，太阳能电池及组件实现营收132亿元，营收占比为70%，2022上半年进一步提拔至78%。

公司核心营业的营收增速不不变，2020年和2021年表示出格乏力，同比增速别离为2.5%和12.2%，低于同期总营收的增速。

2022年上半年，核心营业一改疲态，营收同比大增94.3%，带动总营收同比增长51.3%。

核心营业毛利率的明显恶化，是挈累公司2020-2021年盈利才能的原因。

2019-2021年，太阳能电池及组件毛利率从18.9%逐年下降至1.1%，招致整体毛利率也从20.9%下降至6.6%。

本年以来，太阳能电池及组件毛利率末于迎来反弹。

2022年上半年，太阳能电池及组件毛利率上升至6.8%，带动整体毛利率拉升，加之太阳能电池及组件出货量大增，培养了公司本年以来盈利改进的场面。

需要强调的是，公司核心营业营收的变更，并不是是受组件市场供需的影响，更多是出于公司对出货量的 “自主调控”。

公司组件出货量与整个行业出格头部企业明显差别步。

公司在2020年和2021年持续2年连结低位出货，2021年出货量为8.1GW，同比仅增长7.6%。

比拟之下，据统计，2021年包罗公司在内的CR6合计出货量同比增长42%，此中龙头隆基绿能2021年组件出货量为38.5GW，同比增长55%。

（来源：北极星太阳能光伏网）

（来源：隆基绿能2021年报）

产能操纵率和产销率的明显比照，也表白公司在锐意压低出货量。

公司的产销率不断庇护高位，本年之前的年份均在90%以上，阐明其产物不愁销路。而产能操纵率自2019年以来继续下滑，低于50%。

在组件市场需求不断相当兴旺的情状下，公司此前两年宁可闲置大部门产能，也不消费产物。

那是为啥？

公司当然不是有钱不赚的傻子。 很显然，公司过往几年的组件出货量，是以昔时毛利率的凹凸为导向。而决定组件毛利率的重要因素，是公司向上游摘购单晶硅片的成本，更进一步来说，那是由更上游的多晶硅料价格决定的。

以单晶硅片为首的原素材，不断是公司更大的成本项。

2019-2021年，太阳能组件原素材成本占公司核心营业营收的比重从75.3%上升至85.4%，涨幅逾10个百分点。同时也表白公司难以向下流传导上涨的成本压力。

此外，公司其他期间费用率合计占营收的比重不断在10个百分点以上。2021年，公司销售费用率为1.1%、治理费用率4.0%，研发费用率4.6%，财政费用率为3.3%。

跟着上游原素材价格大幅上涨，公司的利润空间根本被挤压清洁。

在那种情状下，公司“多消费一件，便多亏一件”，于是，掌握组件出货量，成为公司的无法之选。

失败的“垂曲一体化”

反看公司的同业隆基绿能，后者在多晶硅价格居高之际，为何却能连结组件的超出跨越货量呢？

隆基绿能同时规划了硅片和组件两个环节，此中硅片约一半对外销售，一半自用。当硅料价格上涨，隆基绿能通过销售高价硅片，对外转嫁部门成本。

那也恰是光伏财产链内企业纷繁逃求“垂曲一体化”的意义。

然而，公司的“垂曲一体化”规划似乎并未对其有所裨益。

(一)多元化占用过多资金，招致组件扩产滞后

公司除了太阳能电池组件外，还处置太阳能电站EPC与让渡、光伏电站运营、灯具、储能营业产物、辅助光伏产物和多晶硅料等营业。

光伏电站营业一度是公司继太阳能电池组件后的第二大营业版块，2021年奉献营收19.4亿元，营收占比为10.3%。

公司以EPC、持有运营、BOT等营业形式在国表里开发、建立和运营集中式光伏电站，其营收来自两块：太阳能电站EPC与让渡，以及光伏电池电费收进。

2020年以来，公司明显加快了光伏电站的处置，表现在太阳能电站EPC与让渡、光伏电站电费收进同比增速的双下滑。

2022年上半年，公司光伏电站营业实现营收5.8亿元；此中太阳能电站EPC与让渡实现营收3.2亿元，同比下降63%，光伏电池电费收进2.5亿元，同比下降46%。

加速处置光伏电站营业的原因，公司也说得很曲白：“鞭策已有光伏电站的多形式处置，进步电站建立资金的利用效率。”

简单说：没钱了！

光伏电站属于典型的重资产、资金密集型行业，前期投进资金多，回本周期长。规划该营业招致公司持久以来的现金流情况严重。

2018-2020年，公司累计净流进的运营活动现金流为40.3亿元，而期间本钱开收累计达76.5亿元，招致了36.3亿元的自在现金流缺口。

那部门资金缺口，公司通过借债来填补，而那又加大了财政和资金压力。

（来源：洞察秋毫的市值风云App吾股评级）

为加速资金回笼，公司在处置大量现有电站的同时，还在2021年8月通过出卖子公司江苏斯威克52.49%的股权，处置了原有的光伏电池封拆胶膜营业。

在风云君看来，公司围绕光伏财产链的规划此前过于普遍，且占用了大量资金，反而掣肘了其核心营业，表现在其组件产能扩大迟缓，错过了市场机遇。

我国光伏行业从2013年起步，2015年到达第一轮拆机顶峰，标记着我国从此进进全球光伏大国之列。

（来源：中国清洁开展机造基金）

然而，截至2018岁暮，公司太阳能组件的产能尚不敷1GW，而隆基绿能同年组件产能已到达28GW。

公司自2019年起头明显加快组件产能扩大，但随后敏捷起飞的多晶硅价格，令公司虽有大量产能，也只能“看硅料价格而兴叹”。

(二)无视硅料行情或末结，“逆势”规划

在近年来“拥硅为王”的市场布景下，公司也跟风规划了硅料营业。

2020年10月，公司通过收买聚光硅业100%的股权，获得了消费和销售多晶硅的营业，并于2021年1月起头正式投产。

2022年上半年，公司多晶硅营业实现营收9.7亿元，营收占比7.7%，往年同期为1.3%。

因为公司贫乏硅片环节，其消费的多晶硅其实不能为己所用，只能对外出卖。公司本身仍是得陆续从外部购置高价硅片。

多晶硅毛利率固然高，接近60%。但公司收买的新产线产能爬坡迟缓，2022年上半年的产能操纵率也只要42%。

（来源：2022年半年报）

光伏行业目前的共识是，估量硅料价格不会持久庇护高价运行，跟着多晶硅产能加速释放，届时下流各环节成本压力将得到缓解，并促进光伏拆机需求。

（来源：通威股份2022年半年报）

（来源：隆基绿能2021年报）

硅料龙头通威股份在2021年公布切进组件营业。

不难理解通威股份的动机：假设硅料价格下跌，利润会向下流电池片和组件环节转移，提早规划组件端，能够减缓将来硅料价格下滑带来的功绩颠簸压力。

硅料价格高涨行情或将末结，龙头们纷繁看跌，公司此时规划多晶硅，且新营业无法与现有营业协同，很难让人觉得是“明智的抉择”。

东方日升过往两年的日子相当之苦。

硅料和硅片价格的继续高企，给光伏财产链中下流企业的盈利才能带来了极大压力，公司的规划以电池、组件和电站为主，无法像隆基绿能（硅片+组件）和通威股份（硅料+电池片）那样分离成本压力。

2021年以来，多家企业公布硅料扩产或者进进硅料范畴，将来跟着硅料赐与的逐渐释放，对中下流的电池片和组件厂商是个利好。

公司本应迎来轻拆上阵的好时机，但最新的硅料营业，又令人对其多了几分顾忌。

当利润在财产链差别环节往返切换时，公司过往就没踩中过鼓点，将来能够吗？

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