导读
在百年变局与世纪疫情交错下，全球涌现了赐与链重构、财产转移的趋向，当前布景下开展中国度的货币国际化展示出更大的潜在利益，以本币实现对外投资和告贷可以实现海外重要战术资本和资产的规划，同时还能进一步促进本币的跨境利用，构成本币跨境利用和跨境持有的良性轮回。
做者 | 丁志杰（国度外汇治理局外汇研究中心主任）、田园（国度外汇治理局外汇研究中心研究员）
货币国际化不断是国际金融范畴重要的热点话题，对综合国力较强、具有成为国际货币潜力的国度更为重要。2008年国际金融危机以后，对国际货币系统多元化的唤声渐高，俄乌抵触则加速全球“往美圆化”历程，构建一个多元和公允的国际货币系统成为普及共识。全面熟悉货币国际化利益是找准标的目的、规划途径的前提。当前针对开展中国度在后发追逐过程中，货币逐步成为国际货币的动态利益研究不敷。
01
理解货币国际化利益要从动态视角切进
关于货币国际化利益的研究存在一些思维定式。国际货币的概念降生在国际商业大开展时代，对国际货币的熟悉大多沿着“货币超出国界”和“国际商业结算”两条主线展开，从本能机能角度定义国际货币。由此带来的货币国际化利益研究，一方面临金融一体化的新趋向存眷不敷，认为货币国际化的益处很大水平上表现在一国的私营部分，将利益局限在降低汇率风险的范围；另一方面则从成果动身，多聚焦于货币成为国际货币以后的利益表示，大多以美圆等次要国际货币为特定研究对象，认为国际货币的收益次要表现在获得国际铸币税。那种思维定式下，对货币国际化利益的熟悉倾向于目标导向。但是必需重视的是，一国货币的国际化目标与其利益来源，并不是逐个对应关系。
研究后发国度的货币国际化利益更应该从动态视角切进。一国货币走向国际化，一定需要履历较为漫长盘曲的开展过程，与美圆成为当前核心国际货币的途径差别。针对尚未成为次要国际货币、出格是后发追逐的开展中国度货币，在金融全球化布景下开展成为国际货币的动态过程，目前的研究明显不敷。简而言之，后发国度的综合国力与美国等传统强国仍有很多差距，其货币无法简单复造美圆或欧元之路；研究那些货币国际化的利益，若没有足够意识到开展追逐过程中的利益，则可能障碍其货币国际化历程——至少从获得国际铸币税的角度看，在没有成为次要国际货币之前，那些利益显得“远不成及”。因而，研究后发国度货币国际化的利益更应该从动态视角切进，一方面将该问题置于金融全球化和大国博弈的战术视角之下，另一方面愈加存眷货币国际化过程中的利益，有助于后发国度明白货币国际化战术标的目的和实现途径。
基于动态视角理解货币国际化的利益应统筹跨境利用和跨境持有两个方面。货币的跨境利用，对应国际货币本能机能中的付出畅通本能机能，其利益次要表现在微看层面，有利于一国市场主体在对外经济金融交往时躲避汇率风险。货币的跨境持有，对应国际货币本能机能中的价值贮躲本能机能，包罗宏看和微看两个层面的利益，表示为一国对外资产欠债币种构造的优化。详细来看，境外投资者持有本国货币计价的资产，是本国对外欠债的本币化；本国市场主体以本币停止海外投资获得海外资产、向非居民借出本币，是本国对外资产的本币化。在货币国际化的动态历程中，跨境利用和跨境持有互相促进，两方面的利益既有相通之处，也有各自特征。
02
货币国际化在付出手段层面的利益有上限
货币国际化有利于一国市场主体在对外经济金融交往时躲避汇率风险。企业在跨境商业和投资过程中因利用美圆等国际货币而承担了汇率颠簸风险，加大跨境商业和投资成本。但是，那种风险会跟着本币对美圆等国际货币汇率不变而削减；更重要的是，当外汇市场是强有效市场时，无论在跨境结算中利用何种货币，均有足够的市场交易敌手方或者外汇衍生品停止主动的汇率风险治理，同样能够显著削减汇率风险。换言之，货币国际化在国际付出手段层面的利益是有上限的，会因为市场有效性的进步而削减。
为了获得货币跨境利用的利益，非国际货币的国度之间停止了双边本币结算的摸索。本币跨境结算长短国际货币国度面对的配合难题。为了脱节对次要国际货币的依靠，全球各个地域都呈现了一些双边本币清理协定，但施行效果都不睬想，根源在于非关键货币跨境利用存在囚徒窘境。简单说，虽然本币结算的两边做为整体受益，但利用本币的一方受益而另一方受损，因为其承担了比利用美圆等国际货币更大的汇率风险。因而，两边都情愿利用本币而不情愿利用对方货币，最末博弈的成果仍然是利用第三方次要国际货币。那恰是目前的现状：全球双边商业结算中美圆仍是次要结算货币，出格在新兴市场和开展中国度之间的商业结算中，利用美圆做为结算货币的占比更高。那是在当前前提下两边博弈到达的一种“坏的”平衡。
值得存眷的是，开展中国度的双边本币结算也很难完全躲避汇率风险。即便开展中国度在国际商业结算中利用本币，但仍然无法和兴旺国度一样完全躲避汇率风险。底子原因在于开展中国度货币不具备成熟国际货币的特征，不具备不变的国际购置力，外部冲击来暂时本币币值颠簸幅度较大，易遭到美圆等货币的影响。因而，即便利用本币结算，外部冲击仍然通过相对价格、现实汇率等渠道影响本国对外商业，本国市场主体可能会承担隐性汇率颠簸的风险。
03
货币国际化在价值贮躲层面的利益更为深远
货币国际化过程中的宏看利益体次要蕴于价值贮躲手段，表示为跨境持有。跨境持有既包罗境外投资者持有本币计价的各类金融资产，对应的是对外欠债的本币化；也包罗本国市场主体以本币实现对外投资从而获得海外资产，对应的是对外资产的本币化。货币国际化过程中跨境持有层面增加的利益，不只表现在私家部分，从国度整体的角度熟悉和理解更为全面。
对外欠债本币化能够带来收益平衡和抗冲击才能提拔。一是降低本国对外欠债成本。处于后发追逐位置的开展中国度，凡是持有活动性高、收益率低的美圆计价金融资产，在欠债端则次要为外币欠债。那种跨境持有格局招致开展中国度在国际出入平衡表中投资收益项目为负，一国对外欠债成本高于对外资产收益。二是鞭策本国融资成本下降。比拟兴旺国度，开展中国度的市场主体愈加偏好境外融资，次要动因是可以获得美圆等国际货币、境外兴旺国度市场显性融资成本更低等。但是，境内主体的外币欠债隐性成本其实不低，汇率颠簸成本以至大于显性融资成本。跨境持有增加、境外本钱以本币体例流进有助于压低国内的现实利率。三是提拔抵御外部冲击才能。大都开展中国度对外开放过程中发作了国际出入危机、债务危机、货币危机以至是金融危机，兴旺国度则相对较少发作此类危机。根源在于兴旺国度在金融开放的同时实现了货币国际化，促使一国资产具有国际属性，平抑跨境本钱活动、应对冲击的缓冲和吸收才能更强。基于以上三点，货币国际化可以降低本国对高活动性美圆资产的需求、降低对外欠债的货币错配风险、进步本国资产的国际属性，不只有微看主体利益，更有国度层面的宏看利益。
对外资产本币化则能够带来境表里差别资本的置换。一国对外资产的本币化要求货币的国际承认度较高，可以实现本币对外投资和国外资产订价，获得境外重要资本的置换。例如美圆依靠在国际货币系统中的核心地位，拥有很多境外重要战术资本的掌握权和订价权。过往开展中国度对外投资也多用美圆等国际货币，不只承担汇率风险，还受兴旺国度造约和掣肘。百年变局与世纪疫情交错下，全球涌现了赐与链重构、财产转移的趋向，当前布景下开展中国度的货币国际化展示出更大的潜在利益，以本币实现对外投资和告贷可以实现海外重要战术资本和资产的规划，同时还能进一步促进本币的跨境利用，构成本币跨境利用和跨境持有的良性轮回。
04
大国博弈布景下货币国际化具有更大的积极感化
俄乌抵触发作以来，美西方与俄的数轮造裁与反造裁比赛成为全世界存眷的焦点，越来越多的范畴、主体和地域被卷进此中，最重要的启迪是将来的大国博弈广度和烈度将不竭加深。此布景和趋向下，货币国际化利益进一步闪现。
“卢布结算令”等系列办法助俄不变造裁情状下的金融市场。2006年俄罗斯公布卢布实现自在兑换，在独联体国度中发扬重要的区域性国际货币感化。2014年克里米亚危机后，俄罗斯起头全面规划“往美圆化”办法，包罗开发“本土版”金融信息传输系统（SPFS）、多元化外汇储蓄等。此次俄乌抵触发作，俄快速出台“卢布结算令”，要求对俄“不友好国度和地域”企业应领先在俄罗斯银行开设卢布账户，再经由此账户付出所购俄罗斯的天然气。系列办法搀扶帮助俄罗斯在遭遇美西方国度金融造裁下稳住了卢布汇率，为摘取其他应对和反造办法争取了时间。恰是前期俄罗斯在卢布自在兑换和国际化方面的勤奋，为应对金融造裁奠基了根底。
俄乌抵触客看上促进了中俄货币金融联络。如前所述，非次要国际货币国度之间推进本币结算存在“囚徒窘境”难题，出格是在两个均有战术企图的大国之间愈加难以协调。在金融造裁招致美圆和欧元结算受阻的极端情状下，呈现领会决该问题的契机。此次俄罗斯“往美圆化”系列办法增加了人民币在俄罗斯的跨境利用和结算份额。数据展现，人民币在莫斯科交易所的交易量大幅上升，半年内上涨超20倍，（见图1）。市场自觉抉择人民币停止交易结算，是人民币国际化获得必然停顿的成果，同时也反映出人民币具有国际货币属性以及跨境利用的潜力，在周边国度对美圆具有潜在替代感化。
总的看，货币国际化可以提拔本国与其他国度金交融成的水平和对称性，在将来的博弈中增加会谈和造约筹码，同时还可以在极端情状下增加应对和反造空间。
来源｜《北大金融评论》第13期
版面编纂｜马林
责任编纂｜李锦璇、蒋旭
总监造｜墨霜霜
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