本年双十一，港股将迎来“跨境鞋服第一股”——子不语估量于11月11日正式挂牌港交所，股票代码为02420.HK。
子不语集团有限公司（下称“子不语”）是中国更大的跨境电商公司之一，据其新版招股书援引弗若斯特沙利文陈述称，按2021年的GMV计算，其在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家傍边排名第三，市场份额为0.4%。
▲图源：pexels
子不语通知布告称，此次IPO拟全球出售2925万股，此中香港出售292.5万股，约占10%；国际出售2632.5万股，约占90%。其出售价为每股7.86-9.42港元/股，每手500股。
「不贰研究」据子不语新版招股书中发现：本年上半年，其营收为12.78亿元，同比增加16.07%；同期，经调整后的净利润为0.61亿元，同比削减46.33%。
与此同时，子不语存在依靠单一平台的运营风险。在2022上半年，其来自亚马逊单一电商平台的收进占比已高达90.6%。
2019-2021年，子不语三年累计营收69.52亿元，但对亚马逊平台的依靠水平逐年加深。
往年10月的一篇旧文中，我们聚焦于子不语多元化欠缺、亚马逊“寄生症”待解。时至今日，即将成为“跨境鞋服第一股”的子不语，仍然严峻依靠于单一电商平台，“卡脖子”的风险也让营业充满隐患。由此，「不贰研究」更新了往年10月旧文的部门数据和图表，以下Enjoy：
时常驰骋于“快时髦”的诸位，传闻过子不语吗？
子不语，乍一听更像是一本书名，其实是一家主营潮水女拆的跨境商业公司，笼盖了全球超越80%的国度和地域。老板靠盗窟女拆起身，一度被业内称为“中国版Zara”。
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做为海外1000多家差别店展、300多个差别化品牌的幕后王者，子不语在国内更显低调。
时隔五年，子不语再次站在本钱市场的聚光灯下：2019-2021年，子不语营收逐年增加，2020年营收近19亿；但同期的营销费用也逐年增加，2020年的营销及告白费用为2.63亿元。
「不贰研究」发现，截行2022上半岁暮，子不语超9成收进来自第三方电商销售平台，且来自鞋服品类的营收占比超9成；同时，其营收高度依靠于美国市场。
多元化欠缺，子不语若何补课？当跨境电商新风口渐成，赛道合作日益猛烈；上市，只是子不语的一个新起头。
盗窟女拆兴起
子不语开创人华丙如，结业于安徽巢湖学院。2009年还在读大二的他，就在宿舍开起了本身的淘宝店，代发广东、福建消费的衣服和鞋子，两年内就冲进了淘宝类目前三。
2011年结业后，当身边的人都在为找工做而忧愁的时候，华丙如已经实现了财产自在，和同窗一路到了杭州，在滨江区兴办子不语。
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起初，华丙如仍是做他的成本行，在淘宝上销售盗窟女拆，并在一年摆布的时间里就冲进了淘宝周交易量的前十，销售破亿。
意识到盗窟有风险，凭仗其对女拆的灵敏嗅觉，子不语起头改变标的目的，由从市场拿货改变为自主设想、工场代工。
此时正值女性快时髦开展的迅猛期，人人都顶着那块“肉”，合作愈发猛烈，成本逐年上涨。华丙如抉择了另辟门路，对准了巴西、俄罗斯等尚未开发的海外女拆市场，把产物放到“国际版淘宝”的速卖通往卖，那也促成了子不语的转型，专注做跨境。
往年6月30日，子不语集团正式提交上市申请书。其实早在2017年1月，子不语就曾礼聘中介辅导，并成立响应持股平台，不外因此中诸多不不变因素，最末不了了之。
据招股书展现，2019-2022上半年，子不语营业收进别离为14.29亿、18.98亿、23.47亿和12.78亿。同期，净利润别离为0.81亿、1.14亿、2.01亿、0.61亿。
但是，子不语的功绩增速似乎并未跟上行业程序，低于国内同业的整体增长程度。海关总署数据展现：2021年，我国跨境电商出口规模达1.98万亿元，同比增长15.0％；本年一季度，我国跨境电商进出口规模4345亿元，同比增长0.5％。
看似不错的功绩，背后却存在着很大隐患。2019年子不语的资产欠债比率高达86%，虽然2020年因为融资以及功绩的增长降至73.2%，但仍处于较高风险。
子不语官方将高欠债原因回结为第三方平台回款速度相对较慢，资产运营相对较重，其需要继续的资金投进，由此欠债率高企。
「不贰研究」阐发认为，虽然子不语明面上功绩看似明朗，但亟需上市融资或为缓解其高额欠债的压力。
再看子不语的毛利，2019-2022上半年别离为9.98亿、13.78亿、17.66亿、9.69亿元，毛利率69.8%、72.6%、75.2%及75.0%。
反看其纯利率，近三年半却仅有5.7%、6.0%、8.5%及4.8%。子不语称，因为一般及行政开收费用的过快增长，行政成本增加，因而影响净利润。
此外，招股书展现，2019-2022上半年，其营销及告白费用别离为1.16亿、2.63亿、3.19亿、1.92亿；同期在总销售开收的占比别离为8.1%、13.9％、13.6％、15.0%。
在「不贰研究」看来， 子不语继续增加的营销告白费用，或在蚕食其净利润。子不语若想在女拆行业走得久远，起首要跳出烧钱营销换增长的困局，打造本身的品牌护城河。
难逃“依靠症”
据子不语招股书展现，其收进来源按销售渠道划分，次要分为第三方电商平台和自营网站（以及其他）。2019-2022上半年，来自第三方电商平台的收进别离占比91.9%、79.3%、87.4%及94.0%。
固然子不语有意识起头培育提拔自营网站，来自第三方电商平台的收进比例逐年下降；但截行2020岁暮，照旧近8成收进来自第三方电商销售平台，来自营网站收进奉献仅两成。
子不语关于第三方电商平台的过度依靠，使得其运营存在着必然的风险。
细看第三方电商平台收进，招股书仅详尽列出来自亚马逊和Wish两个平台的详细数据；eBay及全球速卖通等回为其他，收进占比不高。
截行2022上半年，来自亚马逊平台的收进占总收进的90.6%，来自Wish平台的占比1.7%。关于第三方平台的过度依靠，已使得子不语倍增风险；此中近9成押注在亚马逊和Wish两个平台上，其过度依靠症的隐患无疑“落井下石”。
以至有悲看的业内人士，将其过度依靠第三方平台的营销电商形式，称为“寄生电商”经济。
从地域上来看，子不语产物销售全球超越80%的国度及地域的末端客户，但从招股书看察，其次要培育提拔的仍是欧美市场，以美国为重中之重。
截行2022上半年，子不语在北美洲的收进占总收进的95.5%，此中美国占据95%；来自欧洲的收进占总收进的3.6%；而来自亚洲的仅有0.3%，可见其关于美国市场的偏心，但另一方面也加剧了单一市场的“背叛”风险。
据第一财经报导往年9月份称，往年亚马逊对平台中国卖家摘取了大规模的封店动作，官方回应程在过往的五个月共计600家品牌的3000个账号，那些卖家有屡次的、频频的、严峻滥用评论行为，此中不乏傲基、帕拓逊、泽宝等大型买家。而亚马逊恰是子不语压宝之一的平台。
虽然与其它跨境卖家“展货”形式差别，但在亚马逊严厉整改的大布景下，子不语的“精品”形式同样面对考验。
多元化欠缺的风险隐患，不只潜躲于销售渠道及地域，子不语在营业规划上也极其不服衡。
虽然近年来调整产物构造，但据其招股书展现，2020年销售服饰产物占总收进的70.5%，鞋履产物占据21.1%，两者的营收占比之和高达90%以上，那也意味着其品类依靠症同样风险高企。
在「不贰研究」看来，子不语无论是从销售渠道、区域规划，仍是品类划分，均潜躲必然风险隐患。虽然其调整产物构造，试图让营收构造愈加多元化，但合作敌手留给它的时间窗口已经不多了。
新风口合作加剧
与跨境电商服饰品牌SHEIN差别，子不语更像一个隐形的品牌王国。
假设拜候海外网站，你或许极易找到SHEIN，但“子不语”却其实不会随便呈现——后者以300多个差别化品牌、超越1000家差别店展的体例存在于幕后。
很多业内人士将子不语视做“中国版Zara”——同样是平价走量的快时髦道路，或许能让其敏捷占据市场；但潜躲隐患也不容漠视：若不克不及掌握市场改变、紧跟时髦潮水，子不语将来盈利才能或受影响。
爆款不容易，且有风险。多品牌战术虽为其带来时机，同时也加剧囤货风险，事实不是每一款品牌都能够畅销。
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此前，国度《关于加快开展外贸新业态新形式的定见》已经明白指出要稳步开展跨境电商零售进口的试点工做。该定见明白鼓舞契合前提的外贸新业态新形式企业通过上市、发行债券等体例停止融资。
子不语正乘着跨境电商新风口加速冲刺IPO。
硬币的另一面，浩瀚本钱的进进新风口，让子不语的合作敌手突然增加；其或将面对流量的瓜分及市场份额被压缩的风险。
据天眼查数据展现，2022上半年全国共新增25090家跨境电商相关企业，同比增长367.49%。此中，二季度新增2593家，同比削减18.79%。
往年岁首年月，字节跳动公布加进跨境电商，在行业中掀起一番波涛。此前，阿里、京东等大厂纷繁进局，另有洋船埠、敦煌网、考拉电商等玩家早已山头林立；以至完美日志、花西子等国潮品牌也开垦出跨境战场。
跨境电商新风口之下，巨头带来“马太效应”，赛道合作也正在加剧。即便履历亚马逊的“封号潮”，似乎也并未冲击到中国卖家的自信心。
「不贰研究」认为，当跨境电商新风口渐成，大量卖家涌进赛道，或推高跨境营销成本等，子不语将面对更多挑战。当越来越多的合作者那场跨境纷争，子不语还能稳住本身的“江湖“地位吗？
BUFF加成Or挑战新增？
做为跨境电商出口的重要节点，亚马逊往年10月4日推出“黑色礼拜五值得的交易”，以启动估量因运输和赐与链问题而紊乱的假日购物季。
后疫情时代，赐与链物流关于跨境电商的考验可见一斑。
当跨境电商新风口合作加剧，与进局的互联网巨头比拟，子不语在赐与链物流、数字化治理、大数据阐发等方面仍需要“补课”，将来仍将面对诸多考验。
与此同时，跨境电商登岸二级本钱市场仿佛已成风潮：有的上市即遭破发；有的光景一时、沉寂好久……上市并不是起点，虽然跨境电商新风口已成，但在用脚投票的本钱市场，子不语若何让投资者相信并喜爱它的故事？
本文部门参考材料：
1.《子不语能讲出什么好故事？》，BT财经
2.《服拆电商“子不语”时隔4年再次IPO 高达86%欠债率华丙如怎么看》，运营商财经
3.《亚马逊提早起头黑色礼拜五交易，快递费因能源问题也随之涨价》，
跨境物流早晓得
4.《亚马逊首度回应“封号”：摈除了600家品牌的3000账号》，第一财经
做者 | 若楠 秀一
排版 | Cathy
监造 | Yoda
出品 | 不贰研究