做者：孟庆宇，倪中新，数配私塾
2020年4月8日，彭博社颁发的一篇题为“Nassim Taleb-Advised Universa Tail Fund Returned 3,600% in March”的报导在业界引起了庞大反应。一个月逆势狂赚36倍的奇观不由让人想到了“一夜暴富”。别的，尾部风险对冲战略在近期遭到了投资者的逃捧。今天就让小编带各人看看“黑天鹅”之父纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)的投资哲学，以及什么是尾部风险对冲战略。
01、尾部风险战略狂赚36倍迄今为行，新冠病毒疫情已涉及200多个国度和地域，累计确诊300余万例。与2008-2009年的全球金融危机和经济大衰退比拟，冠状病毒流行更像是一只“黑天鹅”，没有人预测到2020岁首年月会发作一场扑灭性的大流行。2020年3月，跟着冠状病毒的全球蔓延，全球金融市场大幅下跌，道琼斯、标普500、纳斯达克三大指数履历4次熔断，标普500指数期货从更高点3397.5跌到更低点2172.12，跌幅达36%。浩瀚投资者在此次“黑天鹅”事务中承受了庞大的丧失。
说到“黑天鹅”，就不能不提同名书做者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。彭博社在4月初颁发的一篇题为“Nassim Taleb-Advised Universa Tail Fund Returned 3,600% in March”的报导在业界赚足了眼球，Universa尾部风险对冲基金仅在3月份便狂赚36倍，一季度本钱回报超41倍，业绩吊打以“全天候”投资战略为核心的桥水基金，再一次将尾部风险对冲战略拉进人们的视野里。
02、黑天鹅”之父塔勒布纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，Empirica Capital的开创人，纽约大学库朗数学研究所的研究员。曾在纽约和伦敦交易多种衍素性金融商品，也曾在芝加哥当过营业厅的独立交易员。2001年2月正式成为衍素性金融商品交易战略名人堂的一员。
塔勒布的人生履历关于他的投资哲学具有深入的影响。身世黎巴嫩名门的塔勒布亲眼目击本身的国度在半年之内“由天堂变天堂”。他的家族曾经在黎巴嫩北部拥有大片地盘，后来全都没有了。那使得塔勒布不断在思虑极端情况为何老是在发作，谁也不晓得会不会有一天命运不在，身边的一切霎时化为乌有。
塔勒布一生专注于研究随机性、不确定性、“黑天鹅”事务等问题，将此中的思虑写进了《随机安步的傻瓜》和《黑天鹅》傍边，那两部超等畅销书已经成为华尔街投资人士必读的典范著做。
塔勒布因“黑天鹅”理论而被人们称为“黑天鹅”之父。在塔勒布看来：在不成估计的突发事务发作时，金融市场是没有筹办的，就连“持久本钱办理公司”如许的明星基金都忽略发作报酬灾难的可能。而那些事务的发作又是不受金融市场控造的，各类危险始末存在，随时可能发作。他认为，在“黑天鹅”事务中，人们并非无所做为的，能够通过更大限度地将本身表露在“黑天鹅”事务好的影响下，享受小概率事务带来的益处。以他本报酬例，他在2001年“9·11”事务发作前大量买入行权价格很低、无价值的认沽权证，用一种奇特体例做空美国股市，在“9·11”事务发作后一夜暴富。无独有偶，他在美国次贷危机发作之前，又先知先觉重仓做空，大赚特赚了一笔。业界称他是“像买彩票一样的做股票”，不外要弥补的是，他是每买必中，每中必是头奖。而一般人买彩票，大都只是在做奉献。
塔勒布称，他推崇80%-90%的零风险投资和10%-20%的高风险投资的组合，放弃低效的中等收益投资。因为零风险投资让你保值，而高风险投资则能操纵“黑天鹅”事务让你“一夜暴富”。
在答复有关统计学能否有可取之处的问题时，塔勒布认为任何一门科学最末都酿成了应用数学，若是它还不是应用数学，那么就申明它如今不是一门科学，统计学家需要在概率论的应用上多去测验考试，而不是简单机械化地利用。谈到数据关于研究工做的影响，他认为当变量良多而数据很少时，你会得到伪回归；但当数据过多时，可能会试图得到股指和血压相关的结论，仍旧产生伪回归，所以说数据量大也纷歧定老是功德。当你想要写一篇文章，能够不竭地测试曲到你想要的成果，不消告诉别人你事实测验考试了几次，但若是你的目标是为了投资赚钱，如许的体例是不成取的。
下图为塔勒布关于不确定性的常识图谱：
03 、“厚尾”的“黑天鹅”塔勒布经常引用哲学家大卫·休谟的话：“无论看过几只白日鹅，都不成以妄下结论，说世界上所有天鹅都是白的。因为，只要看过一只黑天鹅，就足以辩驳‘天鹅都是白的’那一结论”。“黑天鹅”的概率很小，但确实存在。在金融统计的语境中，“黑天鹅”被称为尾部风险，能够认为是各类因素招致股票市场的大幅下跌。投资组合理论假设的收益率其实其实不从命正态散布，一般情况都是“尖峰厚尾”的，那可能是因为支流的风险平价战略形成的，通过设置装备摆设和高杠杆来降低组合的颠簸率会招致尾部风险增大，从而使得组合在极端行情下吃亏的可能性更大。
经济学家尤金·法玛指出：若是过去的股价涨跌走势呈正态散布，那么7000年才会呈现一次5个尺度差的大将，但事实上股市却每三到四年就会呈现一次那种行情。基于“尖峰厚尾”的效应，塔勒布认为“黑天鹅”事务呈现的概率远超预期，用极小的成本押注“黑天鹅”事务获得高额回报是相当划算。
“黑天鹅”如许的小概率事务很容易被忽略，但那些事务往往会产生庞大影响。Universa Investments的开创人马克·施皮茨纳格尔清晰地认识到庞大回撤关于投资的持久回报率影响极大，在风险办理的过程中，最需要留意的就是制止庞大的回撤。因而投资者通过设置装备摆设那类尾部风险对冲基金制止巨额吃亏，才气享受复利效应带来的收益。
04、尾部风险对冲战略严酷来说，尾部风险对冲自己并非一种投资战略。相反，Universa告诉客户将其视为一种巨灾保险，使他们可以更积极地逃求回报，而不需要采纳更传统的风险缓解手段，如分离资产、持有美国国债、黄金或对冲基金。
尾部风险对冲战略凡是在一个投资组合中占比力小，一般不超越投资总额的5%。在大都情况下尾部对冲战略的回报率都是处于小幅吃亏的形态，仅在市场狂跌的情况下才表示出爆炸性的正收益，类似于为投资组合上了一个保险。其次要目标是在对冲成本及吃亏可控的前提下，尽可能在市场狂跌中获得巨额回报来填补投资组合的整体丧失。
塔勒布在3月30日承受彭博电视采访时说：“冠状病毒疫情的发作是能够预见的，没有停止对冲的投资者为此付出了惨重的丧失。但无法预测的是那一事务发作的时间，那就是为什么保险必需在任何时候都到位。”
施皮茨纳格尔在2020年4月的《致投资者的信》中附了一张图表（见上表），显示分配96.67%在标普500指数(S&P 500)和3.33%在Universa基金的投资组合在3月份毫发无损，而当月美国基准股指下跌了12.4%。自2008年3月以来，前述的投资组合每年的复合回报率为11.5%，而该指数的复合回报率为7.9%。在过去十年里，Universa尾部风险对冲基金不只为投资者对冲了尾部风险，还带来了不俗的正收益，那关于绝大部门时间都赔钱的其他尾部风险对冲战略来说望尘莫及。
05、尾部风险战略的两个关键因素如斯小的设置装备摆设比例若何有助于降低投资组合层面的风险?显而易见的谜底是，那些头寸嵌入了重要的杠杆，以放大它们的影响。尾部风险对冲战略的实正价值来自于那些杠杆带来回报时的效率。换句话说，相关于回报上升的同时，战略在成本方面必需最小化。尾部风险对冲战略的表示次要遭到两个因素影响。
一是精准识别风险目的。从尾部风险对冲战略的角度来看，捕获短期市场颠簸的噪音并非次要目的，我们想要识别并隔离希望对冲的潜在信号——股市的大幅下跌。那种情况可能不会在一夜之间发作，或许需要一年或更长时间。因而在对冲期权方面，建议利用至少一年到期的期权和衍消费品。利用持久期权对冲的长处在于多个短期期权的成本凡是高于类似的持久期权，而最次要的原因是期限更长的衍生品也嵌入了对将来的预期（好比隐含颠簸率），那意味着我们纷歧定要抓住试图对冲的整个下行趋向，因为我们的头寸可能会捕获到市场的变革。
二是对冲成本。看跌期权是一种针对普遍市场敞口的间接构造性对冲产物，做为对冲的次要东西使其持久连结着价格溢价，自觉做多看跌期权固然在市场大跌时能供给必然的庇护感化，但因为日常平凡订价过高会形成吃亏，即使每次亏的不多，持久积累下来的丧失也相当可不雅了。因而关于尾部对冲风险战略来说，买到被错误订价的对冲资产至关重要，从那个角度来说，尾部对冲战略其实也是一种价值投资，只是标的物差别罢了。
06、尾部风险对冲的潜在东西下面简要介绍一些可能用于尾部风险对冲战略的东西。
看跌期权：如上所述，看跌期权是针对市场崩盘时投资组合最间接的对冲东西。有与各类流行投资指数(如标普500指数或道琼斯工业均匀指数)挂钩的看跌期权，也有复造那些指数的ETF，并有数量浩瀚且成交价和到期时间多样化的合约能够获得。场外交易市场还供给更多定造的看跌期权(如特定一篮子股票)。
颠簸率产物：芝加哥期权交易所(CBOE)开发了多种基于颠簸率付出的产物。VIX指数跟踪标普500期权的颠簸性，凡是被称为股市的“恐惧目标”。那些期货在将来某个时间点有效地供给了对颠簸率指数(VIX)的线性敞口，它们以VIX的将来价值为根底，其自己隐含了市场颠簸率的将来预期。换句话说，购置或出卖那些期货的投资者是在对VIX办法计算出的当前和将来隐含颠簸率程度之间的差别停止投契。股市下跌凡是陪伴着市场颠簸的加剧，通过恰当的对冲比例持有多头VIX期货合约，投资者能够对冲标的股票市场的风险敞口。
CTA基金：CTA基金试图捕获期货市场的趋向,它往往与股票资产的相关性较低，因而能够降低以股票为主的投资组合的风险，那类基金可能会在市场压力期间带来高额回报。
上述衍消费品的收益各不不异，为投资者供给了多种对冲选择。每个产物都有其长处和缺点，那取决于每小我的目的。重要的是要领会在到期时的最末付出和潜在的每日盯市影响，后者关于许多衍生品头寸未持有至到期日的情况至关重要。
07、几个尾部对冲风险战略的比照2017年Graham本钱办理公司Kshitij Prakash的研究陈述中评估了几种尾部风险对冲战略，以权衡其有效性。其基准战略是60-40投资组合，即尺度普尔总回报指数（SPTR）分配60％，美国综合债券指数（LBUSTRUU）分配40％。其余的四种战略如下：
1. 风险平价：对SPTR和LBUSTRUU具有同等风险分配的投资组合；
2. 领式期权组合（Collars）：用CLL指数（95-110Collar）分配60%来替代根底投资组合中标普500指数的持久敞口；
3. VIX期货：通过做多VIX期货，在任何时间对冲10%的基准股票风险的投资组合；
4. CTA：对20%颠簸率分配20%的投资组合，标的是Barclay Hedge CTA指数。
上表比力了自1988年起头各类对冲战略的表示，并鄙人图展现了1988至2017年各战略的汗青回撤图。
此中，基准的60-40投资组合的更大回撤为31.4%（比标普500指数50.9%的更大回撤表示好），年均匀回报率为9.2%。
比拟之下，股票和债券的风险平价投资组合的更大回撤更低，但因为固定收益设置装备摆设使得投资组合的颠簸性大大降低，也降低了均匀回报率。风险平价战略在所有被评估的套期保值战略中信息比率(IR)更高，然而，风险平价的高IR能够部门解释为，在30年的回测期内，债券收益率呈现了史无前例的下跌。增加固定收益分配以避免股票下跌只能在假设股票和债券连结负相关的情况下才有效，但那种情况汗青上并不是持久存在。风险平价还操纵杠杆来进步颠簸性，那可能会加剧债券和股票市场同时下跌时的吃亏。
领式期权对冲战略与60-40基准投资组合具有类似的IR，并显著降低了更大回撤（20.8%）；然而，该战略使均匀年收益率显著下降，那将招致组合持久收益的降低。买入领式期权消弭了股市上涨的大部门潜在上行空间以及交易期权相关的高交易成本可能会进一步蚕食投资组合的收益率。
利用VIX期货对冲的战略外表上和领式期权对冲战略类似，与基准投资组合比拟，它的IR较低，但更大回撤略小。VIX期货与股票之间的负相关性为投资组合供给了一些庇护，但VIX期货凡是处于溢价形态，以及套期保值相关的负滚动收益率可能会拖累投资组合。
CTA对冲战略显示出比基准更高的均匀年收益和IR，更大回撤也大幅下降。从汗青上看，CTA在股市危机期间表示优良，因为它们能够在市场下行趋向中成立空头头寸。与其他的对冲战略差别，当股票市场表示优良时，CTA也能够看到显著的正回报。
下表考察了在标普500指数表示最差的10个月中尾部风险对冲战略的表示。我们发现，在每一个零丁的期间中，尾部风险对冲战略的表示均优于60-40的基准战略。
下图显示CTA对冲战略在很大水平上优于所有其他战略，设置装备摆设CTA可以供给高颠簸性，再加上不相关的alpha值，从而供给几乎与标普500指数不异的总收益。因为VIX期货的数据自2004年才气获得，暂不与其他战略比力，在此之外的所有战略中，利用期权的间接对冲无疑会带来更低的回报。风险平价投资组合无法填补其高IR带来的低颠簸性，最末收益也低于基准投资组合。从成果来看，具有高IR和颠簸率的CTA战略为投资组合供给了更好的尾部庇护。
08、下一只“黑天鹅”塔勒布和施皮茨纳格尔的投资哲学更倾向于奥天时学派，他们推崇自在经济市场， 反对报酬的干涉。认为目前美联储以及政府在市场上的不竭干涉其实不会消弭风险，仅仅是掩盖表象让风险不竭累积。塔勒布以至讪笑每次在关键时刻美联储的政策老是弄反的，招致经济情况愈加恶化。
关于持续了近十年的低利率情况和史无前例的量化宽松，施皮茨纳格尔认为那是不负责任的货币尝试，最末将带来不成估量的灾难。在低利率情况下，投资者为了逃求回报，会做一些荒唐的操做，那会招致市场走向极端。美联储匹敌此次疫情危机的史上更大的货币宽松办法同样是荒唐的，但他们别无选择，继续宽松会带来什么成果没有人晓得。
尾部风险对冲基金在本年的疫情中表示如斯亮眼，反映了全球金融市场的懦弱性。施皮茨纳格尔在致投资者的信中写到“瞻望将来，世界仍深陷在全球金融泡沫的深渊，当前的全球疫情只是有戳破泡沫的风险。毫无疑问，恰是那种史无前例的由央行鞭策的泡沫形成的系统性懦弱，以及陪伴而来的疯狂、无邪的冒险和杠杆操做，使得那场流行病对金融市场和经济具有潜在的毁坏性。”就如今的情况来看，此次疫情事后泡沫照旧存在。
没有人能预测泡沫什么时候分裂，但我们晓得分裂的可能性确实存在，任何人都能在危机中赚钱，但取决于他在剩下的时间里是怎么做筹办的。因为股市的大跌才过去不久，投资者关于“黑天鹅”事务产生的痛苦还记忆犹新，尾部风险对冲基金可能会在近期遭到强烈热闹逃捧。但在不久的未来，当股票市场走出熊市迎来牛市后，健忘且缺乏耐心的支流投资者一定会将之前的教训和丧失抛之脑后，渐渐放弃那类需要持久付出“保费”的对冲战略。
只是，当大大都投资者沉浸于股票牛市的高生长性，对尾部风险对冲战略表示失去耐心而撤资时，往往离下一只“黑天鹅”到来的时间也不远了。
参考文献：
Kshitij Prakash. “Tail Risk Hedging.”Graham Capital Management Research Note (October 2017).
Aaron Brask. “Understanding Tail-Risk Hedges and Why They Are Attractively Priced.” Advisor Perspectives (October 2017).
Mark Spitznagel. “Interim Decennial Letter”, Universa Investments (April 2020).
Ken Akoundi&John Haugh. “Tail Risk Hedging: A Roadmap for Asset Owners.”Deutsche Bank Pension Strategies & Solutions (May 2010).
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