投资人亲述:S基金从零和博弈到多赢 市场仍缺有耐烦的钱

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猪脚
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2022年,S基金起头走进PE/VC视线。2022年,市场对S基金也有了更多具象化的熟悉。有研究机构推算,本年上半年的S交易总规模到达2021全年的三分之二,而2021年那一数字是600亿人民币。

做为一家西部早期基金的施行总裁,Wink所在的机构——鼎兴量子刚刚完成了一笔S基金的份额交易。

对那笔交易,Wink认为,从起初的概念普及、类型划分到如今的年交易量,S基金已在国内实现了“了不得”的逾越。

尾盘接续基金,那家GP将Carry再投进

在冬日的一个午后, Wink精神振作地向《科创板日报》记者讲述了那场S基金交易的始末。

“比来传闻我们做了S基金的同业城市问一句,你们是份额变动,仍是资产包让渡?” 一收场, Wink就如许介绍。

在Wink看来,不论是什么交易,办法都是乖巧的,关键是能让新老LP称心。“鼎兴量子此次做的现实上是尾盘接续基金,既包罗份额的让渡,又包罗项目股权的变动,是S交易中比力复杂的一种。”说话间,Wink有一种做成了一件很有挑战性工作的称心感。

那场交易之所以发作,源于一收头部国度级引导基金对鼎兴量子尽调时,发现过往几期基金功绩还不错,而此中有一只基金即将在2022年到期。

“该只基金设立时,资管新规还未出台,因而存在三名股东问题。做为GP的我们,既要决定基金延期的问题,又要化解掉企业上市穿透的费事。正好那一国度级引导基金的治理人在2022年设立了首收S母基金。所以,就对我们那个资产产生了兴致。”

当然,两边交易的核心仍是项目和价格。“在会谈阶段,11个项目中3个已发作让渡退出。所以价格锁定在剩余8个项目估值之下。”据Wink回忆,其时跟新LP交换后,根本定在整体估值打7折的根底上。与此同时,做为GP的鼎兴量子,被新LP要求配合组建新的S基金。”

交易中,新LP之所以考虑GP将carry再投进,一是以便未来可以在S基金退出时和接续LP连结更高度的利益一致;二是那部门再投进比间接一次分配又能再增值4倍。

“就整体资产而言,投后估值已有较大的增值,7折交易之下,那部门Carry的数目也不小。只是一旦组建新基金,GP获得Carry的时间,还要再延迟2-3年。”

但时间是个神异的工具,复投之后将来收益能否会变薄?当记者诘问量子鼎兴为什么决定将Carry再投进时?Wink称,那次要源于在远期GP可将20%Carry的对应金额,放大至100%的投资回报。

那么,放大的100%投资回报事实有几? Wink只是眨了眨眼,面带笑意。

会谈半年,项目估值竟然翻了2-3倍

目标固然明白,道路却曲直折的。

据Wink介绍,在会谈的过程中(可能半年时间),原基金的8个底层项目有两个递交IPO申报素材,有三个获得了新一轮投资,半年之中那三个项目标估值别离增长了2-3倍,那使得本来交易架构下的交易额折扣成了4.5折,那进一步加大了新LP关于那笔交易的兴致……

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但是,为了兼顾新老LP的利益公允,两边起头了新一轮价格会谈。最末的交易让新老LP和GP,都称心。

回忆那笔交易,Wink记忆犹新:因为当会谈期间资产估值上涨后,使得交易金额所占比例下降,进而两边有考虑过roll over(滚动)的体例来交易。“但那样做的话,份额的算法就更考验交易者的专业水平。”

最末,那笔S基金的交易没有摘用roll over的体例,因为老LP对现金退出的成果根本称心。

“一方面,在当前市场整体估值偏低的行情之下,如许的交易十分罕见的;另一方面资产将来增值的潜力成了整个交易中最闪亮的部门。”颠末翻盘,Wink对记者说了几个比力让人心动的数字,“整个资产在两期基金存续时间内,TVPI总计可到达5.4倍以上,买方对交易订价可以足够承受。”

但最重要的是,交易两边有相对平等理性的对话。“并且买方关于行业和GP的深进理解也赞扬,我们和新LP也成立了更深一层的协做。”在那笔交易中,那是做为GP最值得骄傲的事。

“此外,在交易前后信息的披露,资产价格评估和关于老LP的退出,量子鼎兴也做到了天职,即更大化公开和公允看待。”量子鼎兴施行总裁Wink最初对记者说道。

S基金,一场赢与零的游戏

不外,即使那笔S基金交易反常胜利,但关于颠末三次S基金交易的Wink来说,“S基金,想说爱你却不随便。”

在她看来,S基金的交易是兼具多赢与零和之AB两面的游戏。

“老LP通过S基金套现退出,由不确定性更高的浮盈转为现实的现金流,GP在此过程中也可提早将组合的功绩分红兑现,那是S交易的A面。”

但同时,一个确定的资产组合在整个底层项目生长周期中,逾越了两个基金存续期所获得的预期回报曲线,总体向更高3-4倍MOIC那一区间收缩。因而在讨论价格时,假设买方不尽量压价,则意味着S基金后面的盈利空间将很少,那就成了“零和B面”的游戏。

Wink认为,与VC、PE一级市场热门赛道投资泡沫飞涨,明星项目引来GP几十倍回报想象差别,S基金交易都极度理性。

“几乎在所有的S交易中,都是买方强势,因为卖方急于出手,以致于过往4、5年中,两边价格争论的焦点竟然从资产包估值打7折,一路降至基金初始投资总额的1.4倍摆布。”

而本年的外部情况和二级市场行情欠佳之下,过往几年交易的S基金退出表示也遭到挤压。据Wink透露,因为一级市场活动性压力剧增,卖方变得更为弱势。“在行情下调之下,所接触的良多S买方对订价超越初始投资额本金(即超越基金净值1元)的资产,看都不会看。”

对那种目前市场普及的做法,Wink保留本身定见。她认为,低价出卖的资产只是降低了交易金额和揣度成本,收益却纷歧定很高。

“投资收益固然一方面来自于资产价格足够低,但最重要的是,仍是根据底层资产的价值,往评判将来可能的升值空间、现金收受接管周期、TVPI等综合收益评估。”

难点在于S教导是投资人对投资人的交易,资产价值有信息差,且那一点良多时候难以逾越,加之S交易关于买方的底层资产敏捷揣度才能要求很高。因而,压价捡漏成为了快速定夺的不贰秘诀。

不外,捡漏最末能否必然能赚钱呢?

来源:科创板日报

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