北大光华刘玉珍：全面注册造应若何优化价格笼子，削减散户跟风及股价暴涨狂跌

出品|搜狐商学院

做者|刘玉珍（北京大学光华治理学院金融学传授）、李松楠（北京大学光华治理学院金融学博士）、胡聪明（北京师范大学经济与工商治理学院副传授）

编纂|王晓旭

2023年2月1日，在总结科创板、创业板和北京证券交易所试点注册造的体味根底上，中国证监会就全面实行股票发行注册造的次要轨制规则草案向社会公开收罗定见，正式拉开A股全面注册造变革的序幕。

整体来看，本次全面注册造下新修订的交易规则整合了主板、科创板和创业板的交易相关轨制，削减了三者之间的规则差别。此中，关于创业板此前在试点注册造阶段施行的价格笼子轨制（以下称为“试点注册造的价格笼子”），本次全面注册造下新修订的交易规则做出了进一步的优化。

北大光华刘玉珍团队认为，在价格笼子机造下，市场实时揭露的买卖价往往并不是交易者实在更佳的价格，部门信息被隐躲，可能招致信息有限的散户错曲解读信息，产生逃涨或杀跌的行为。此外，拜托申报限造降低了投契者把持股价的成本，还可能刺激投契者把持市场。在试点注册造的创业板交易规则调整首日，天山生物、天阳科技、康泰医学等创业板股票的日内价格呈现大幅颠簸，引起了监管部分对反常交易行为的监控与查询拜访，也引发了投资者对订单暂存的价格笼子能否可以按捺价格颠簸、又能否会带来股价把持的讨论。

刘玉珍团队研究发现，价格笼子的价格不变感化存在正负两面性，正面感化是集中订单报价，改进活动性，降低价格冲击，负面感化是信息揭露和价格发现效率降低。研究中还发现，创业板试点注册造的价格笼子的影响在差别特征的个股中存在明显的差别，因而将来可考虑根据股票特征施行差别化的交易规则，从而在改进交易活动性、降低价格冲击的同时，削减价格笼子施行对信息揭露和价格发现效率的负面影响。

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以下为文章全文：

2023年2月1日，在总结科创板、创业板和北京证券交易所试点注册造的体味根底上，中国证监会就全面实行股票发行注册造的次要轨制规则草案向社会公开收罗定见，正式拉开A股全面注册造变革的序幕。

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在证券发行推行注册造的布景下，一个健全的交易市场在降低价格颠簸、促进价格发现、提拔市场活泼度等方面具有重要的感化。我国的股票市场参与者持久以来不断都是以散户为主，出格是在证券上市初期的二级市场上，信息不合错误称较为严峻，订价偏误也可能较大。因而，注册造的交易机造配套关于二级市场活动性和价格不变的维系、以及注册造市场的持久开展至关重要。在2月1日证监会公布启动全面注册造后，沪深两大交易所同时发布了新修订的交易规则，以落实全面实行股票发行注册造的相关要求，优化完美根底交易轨制，构建简明易行、通明高效的市场友好型轨制系统。

整体来看，本次全面注册造下新修订的交易规则整合了主板、科创板和创业板的交易相关轨制，削减了三者之间的规则差别。此中，关于创业板此前在试点注册造阶段施行的价格笼子轨制（以下称为“试点注册造的价格笼子”），本次全面注册造下新修订的交易规则做出了进一步的优化。基于此，笔者起首回忆创业板试点注册造的价格笼子设想与潜在不敷，然后总结我们对创业板试点注册造的价格笼子停止的研究，进而阐发本次全面注册造下优化价格笼子行动的重要意义，以及将来进一步优化可供参考的标的目的。

一、创业板试点注册造的价格笼子设想与潜在不敷

全球次要证券交易所在交易轨制的设想上，多连系各自的市场开展与规模、投资者构造与上市股票特征等因素，摘取必然的价格不变办法。常用的价格不变办法包罗价格涨跌幅限造、价格笼子机造、盘中临停机造等。在那些价格不变办法中，涨跌停和盘中临停都是对买卖平衡价格变更的限造，价格笼子则通过对买卖订单的申报价格停止限造，从而制止单笔申报订单成交招致证券价格瞬时颠簸过大。因而，价格笼子也被称为有效申报价格限造。

2020年8月24日，深圳证券交易所组织了创业板注册造发行的首批企业上市。为配套发行注册造变革，创业板对证券交易轨制停止了必然的调整，正式起头施行试点注册造的价格笼子。在那一轨制下，持续竞价阶段的买进申报价格不得高于买进基准价格的102%、卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%（即2%的有效申报价格范畴）；超出那一有效价格范畴的订单不克不及立即参与竞价、暂存于交易主机（即订单暂存机造），当价格颠簸使其进进有效竞价范畴时，交易主机主动取出申报、参与竞价。

除创业板外，此前试点注册造的科创板、中国香港市场和日本市场在价格不变办法上也有引进价格笼子的理论，但在价格笼子的详细设想上，试点注册造阶段的创业板与三个市场均存在必然的差别：

（1）相较于试点注册造的科创板价格笼子，创业板试点注册造的价格笼子在无效订单处置上有所差别。详细来说，试点注册造的科创板在无效申报上摘用废单处置、即超出有效价格范畴的订单将被系统拒收，而试点注册造的创业板对超出有效价格范畴的订单则摘用订单暂存的处置。

（2）与中国香港市场的价格笼子机造比拟，创业板试点注册造的价格笼子有效申报范畴设置更窄。中国香港市场的价格笼子是在不设涨跌幅的前提下引进的价格不变办法。他们要求继续交易时段的买进（卖出）拜托申报价格不得超越其时已在交易系统内的买进（卖出）申报价格的24个价格档位。

（3）与日本市场的价格笼子机造比拟，创业板试点注册造的价格笼子没有特殊报价提醒的设置。在东京股票交易所，当下一个买卖订单的价格超越规定的更大报价档位时，交易所会给出特殊报价，用于提醒投资者市场上存在一个超越更大报价档位的订单、并鼓舞投资者下达反向订单，从而搀扶帮助改进订单不服衡和市场活动性。

刘玉珍传授曾有研究指出，在价格笼子机造下，市场实时揭露的买卖价往往并不是交易者实在更佳的价格，部门信息被隐躲，可能招致信息有限的散户错曲解读信息，产生逃涨或杀跌的行为。此外，拜托申报限造降低了投契者把持股价的成本，还可能刺激投契者把持市场。在试点注册造的创业板交易规则调整首日，天山生物、天阳科技、康泰医学等创业板股票的日内价格呈现大幅颠簸，引起了监管部分对反常交易行为的监控与查询拜访，也引发了投资者对订单暂存的价格笼子能否可以按捺价格颠簸、又能否会带来股价把持的讨论。

二、创业板试点注册造的价格笼子施行效果

李松楠、刘玉珍与胡聪明在协做论文《价格笼子、活动性与价格发现效率——基于创业板注册造变革的证据》中，实证查验了创业板试点注册造的价格笼子对市场的影响，进而为全面注册造下价格笼子的进一步妥帖与优化供给具有借鉴意义的政策定见。该协做论文目前已被中文顶级期刊《治理世界》领受。

基于深交所的股票逐笔拜托订单和高频计量数据，论文摘用双重差分的设想，以创业板已上市1年以上的公司做为尝试组，以深交所主板和中小板已上市1年以上的公司做为比照组，通过两组公司在2020年8月24日试点注册造价格笼子施行前后订单报价散布、交易活动性以及订单不服衡继续和价格揣测性的改变，综合评估价格笼子的价格不变感化。研究发现如下。

1.正面感化：集中订单报价，改进活动性，降低价格冲击

在试点注册造的价格笼子施行后，有效报价范畴以外的拜托申报不克不及及时参与竞价，做者发现，在创业板试点注册造的价格笼子施行后，有效报价范畴以外的拜托比例大幅削减、订单报价愈加集中。而那种集中拜托申报的设想可以在有限的价格变更范畴内撮合更多交易，进而带来了买卖买卖价差的减小和价格冲击的降低，改进了日内短期交易的活动性。

2.负面感化：信息揭露和价格发现效率降低

创业板试点注册造的价格笼子限造了投资者申报价格的范畴，使得本来拥有信息、情愿付出更高（低）买（卖）价的投资者不能不压低（抬高）价格，投资者关于标的资产的实在信息在报价限造下被隐躲，无法及时反映在订单簿上。因而，价格笼子的限造使得市场价格无法快速对信息做出调整、信息进进价格的过程被耽误，从而带来了价格发现效率的下降。做者发现，在创业板试点注册造的价格笼子施行后，创业板市场上订单不服衡的继续、以及订单不服衡对将来价格变更的揣测才能均呈现了显着的上升。

三、进一项政策涵义

研究中还发现，创业板试点注册造的价格笼子的影响在差别特征的个股中存在明显的差别，因而将来可考虑根据股票特征施行差别化的交易规则，从而在改进交易活动性、降低价格冲击的同时，削减价格笼子施行对信息揭露和价格发现效率的负面影响。

在2月1日证监会公布启动全面注册造后，沪深两大交易所同时发布了新修订的交易规则，此中深交所在注册造试点的价格笼子设想上做出了两项重要的调整，力求降低价格笼子施行的成本、愈加足够地发扬那一轨制在活动性改进和价格不变上的感化。

起首，在本次全面注册造下的交易规则优化后，价格笼子的有效申报价格范畴在2%根底上增设了“十个申报价格最小变更单元”，即当2%的有效申报价格范畴不敷十个申报价格最小变更单元（0.1元）时取至0.1元。价格笼子设想的初志次要是避免大单报错（即“乌龙指”）、大单扫货或砸盘而形成股价的暴涨狂跌，但此前试点注册造阶段基于个股价格比例设置有效报价范畴也限造了低价股的报价空间，使得低价股价格的实在信息更难立即在市场上得到揭露。在2%根底上增设十个申报价格最小变更单元，可以兼顾到高价股与低价股、赐与低价股更多的申报空间，从而在精准挑选可疑订单或错报订单的同时，减小价格限造对股票价格发现效率的负面影响。

第二，关于超出有效申报价格范畴的订单，在本次全面注册造下的交易规则优化后，交易所将不再摘用暂存机造、而是改为间接拒单。在此前创业板试点注册造的阶段，价格笼子的订单暂存设想有股价把持的隐患，例如拥有信息的投资者可能通过订单规划，在基准价格被触发后实现一系列暂存订单的持续激活，带来潜在散户的跟风和价格的暴涨狂跌。因而，订单暂存调整为间接拒单，在加强交易立即反应的同时，还可以削减市场恐慌时散户的跟流行为，从而使市场上的交易活动愈加理性。

十分兴奋目前全面注册造下价格笼子轨制的有效申报价格范畴、即在2%根底上可以增设“十个申报价格最小变更单元”的设想，已可以有效地兼顾到高价股与低价股的差别。在研究中，我们还发现价格笼子的感化效果在活动性和信息通明度差别的个股中存在差别，因而将来能够连系个股活动性和信息通明度等因素，关于价格笼子设想的有效报价范畴大小、报价范畴以外的订单信息揭露与处置等细节能够进一步优化，同时将来能够进一步讨论价格笼子与其他类型的盘中限价机造（如价格涨跌幅限造、盘中临停机造等）的组合配套，以便在证监会公布启动全面注册造后, 差别的限价机造之间可以做好协调，构建一整套简明易行、通明高效的加强活动性的交易轨制系统。