中新经纬2月15日电 题：信达系、中信系夺滩旧改，“股+债”形式成支流
做者 房玲 克而瑞研究中心企业研究总监
陈家凤克而瑞研究中心研究员
近期，信达系公司接连拿下中南、和昌3个深圳旧改项目，估量项目总货值打破385亿元。而1月中旬，山东国资(山东颐养安康)以5.84亿宗交易对价收买奥园珠海更大旧改项目(翠微村)60%股权，项目当前处停工形态，估量货值超220亿元。
当前房企普及活动性严重，而旧改项目因周转慢、投资规模大，给企业带来极大压力，2022年以来，多家房企(特殊是出险房企)纷繁撤离相关阵地。因为旧改项目转化货值可看，房企亦亟需将旧改项目变现，积极引进资方或第三方盘活资产的需求愈发普及。
当前，房地产旧改纾困盘活有哪些形式，又有哪些挑战？
资方偏好以“股权+债权”形式介进旧改
当前AMC、债权人次要通过“股+债”的投资体例介进房企旧改项目纾困。AMC、债权人做为出资方，以“股东告贷+少许股东权益”形式向旧改项目注进增量资金，再引进操盘方盘活项目以实现资金回流。
“股+债”的投资体例摘用金融机构(如AMC、债权人)优先分配的体例。债权投资方面，需项目公司原股东(房企)按期付出金融机构本金及利钱，股权投资则要求存续期内，房企按期按出资比例付出金融机构对应项目投资收益，待机构投资期完毕后，房企按协议价回购项目剩余股权，最末实现金融机构平安退出。
目前，大都金融机构更情愿以“股+债”参与纾困，起首是此种形式在包管固定收益外，还能赚取股权投资的超额收益；其次，纯股权投资因旧改项目投资周期过长，资金回流速度慢，风险较高。“股+债”的形式可使资方根据本身风险偏好，调整股权、债权投进比重，相对乖巧，且消弭了部门投资的不确定性。
信达系、中信系投进旧改有何“金刚钻”？
当前大规模杀进旧改市场的有信达系、中信系本钱，两者同属央企，且都是金融细分范畴的领头羊，前者曾经是2015-2016年的房地产行业的“地王造造机”，成为行业的“旧改接盘侠”，而中信系本钱则拥有巨无霸的金融帝国规划，实力雄厚。两者在“股+债”详细落地形式方面存在差别。
信达系参与旧改，其股权介进相对复杂，AMC摘取了协做开发治理或代建的形式。由AMC负责收买不良资产包停止配资和处置工做，同时引进收买方或代建方来负责项目后续再开发和运营。
次要有三种形式：
其一，AMC+收买方(旗下地产平台)，好比信达地产负责操盘，除固定收益、股权投资收益以外，公司还能赚取项目代建治理费用。
其二，AMC+收买方(稳重房企)，因为当前除信达地产以外，其余AMC旗下地产平台开发才能有限，AMC也会引进其他稳重房企做为收买方、操盘方，配合出资成立有限合伙公司参与旧改项目盘活。
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其三，AMC+代建方(第三方或AMC联系关系方)，AMC仍负责旧改不良债权收买和配资，引进第三方或自有代建平台停止项目开发。
以近期落地的信达系25.5亿元纾困中南深圳旧改项目为例，信达系最末收益来源有三种：中国信达、信达地产的“固定收益+股权投资收益”，以及信达地产的代建治理费用。
我们估量，信达系退出体例或将是收回投本钱息，实现股东告贷债权退出，以及按协议价或市场价让中南公司回购持有项目股权，最末实现信达系股权退出。
中信系为典型AMC依托于其强大的资产治理才能，摘取“AMC处置不良+引进代建方或收买方再开发”形式，而债权人面临出险房企存量融资违约或延期兑付风险，因持有其规模可看的抵押物，理应更有动力处置存量资产(含旧改)，此中以中信系为典型代表。
中信系依托其金融航母的股东布景和派司优势，常操纵“信任+银团融资+代建方”形式参与盘活旧改，代建方可能由原出险房企承担，也可能由中信旗下旧改平台(中信城开)结合操盘。
股权凡是设想为信任收益权体例，债权人(中信系)结合信任通过银信通道以银行贷款体例向出险项目放贷，获得新增融资的出险房企，有可能仍保留项目少许股权与以及股权回购权，并负责操盘运营、且享有劣后级收益分配。
以2022岁尾中信系牵头的融创董家渡项目纾困为例，华融、中信信任别离对泛海建立新增投资22.5亿元、58.21亿元，致融创对开发主体持股一度下降至10.32%。完成股转交易后，根据协做协议，中国华融、浦发银行牵头的6家银行构成的银团、中信信任等协做方联手对该项目注资，新增融资总量超120亿元。
事实上，“中国华融+中信信任+银团”体例将融创的旧改项目股权交易设想为信任收益权体例，且中信系是项目主导方。因为项目开发主体泛海建立的治理人员中除1个席位属于融创外，其余都被中信占据。中信结合银团停止大规模融资，华融行使监管本能机能，融创仍是操盘方，并保留了股权回购权。
整体来看，当前资方介进房地产旧改项目纾困的进度偏慢。就落地案例看，信达系、中信系依托本身优势积极介进旧改市场，并摸索出了合适本身前提的切进形式，但其余资方动做甚少。