文|招商宏看张静静团队
核心看点
消费和购房次要是居民行为，底层逻辑在居民部分的两张表。系列陈述第一篇，我们研究了居民现金流量表、消费苏醒、超额存款、通胀等问题。本篇是系列陈述第二篇，我们聚焦居民资产欠债表、房地产的经济意义和前景等问题。
过往一年，房地产和金融资产的价格下跌冲击了居民资产端，居民部分在调整资产构造的同时，既收敛了欠债端敞口，也缩减了消费收入，对应了过往一年的经济下行、信誉收缩、居民部分杠杆率滞涨。响应的，居民存款超额增长次要是资产设置装备摆设构造调整的成果，更大奉献项是房地产减配，其次是金融资产减配，消费行为的奉献则相对次要。
那与上世纪90年代初发作在日本的资产欠债表衰退在原理上有类似之处。 相对有利的情状是，占据我国居民资产端67％的房地产价格跌幅暂时不大，跌幅较大的金融资产占居民资产端的比重不到2％，因而提早还贷的现象尚不普及，存款得以超额积存，抵消费收入的影响也在可控范畴内，尚没有构成衰退式轮回。那意味着，跟着防疫和房地产政策优化调整，本年经济温暖苏醒的根底仍然是扎实的。
在第一篇陈述中我们指出，消费次要是一个流量问题，居民收进有决定性意义；次如果一个行为问题，消费倾向也有必然影响。 那意味着在当前形势下，修复地产链景气宇将在两个方面有利于消费恢复：一是修复资产欠债表，次要看需求侧政策；二是修复现金流量表，次要看赐与侧政策。那也意味着，房地产对本年经济景气宇的影响力更在地产链自己的经济占比之上。
能够说，本年居民消费的苏醒前景，一半与疫情形势能否平稳有关，一半与房地产景气宇能否修复有关，我们对此陆续抱以温暖而积极的预期。要重视的是，上述看点与“房价过度上涨挤出一般消费”的逻辑其实不抵触，只是当房价运行于周期的差别相位，逻辑的相对优势差别，抵消费的影响也好像钟摆。
注释
消费和购房次要是居民行为，底层逻辑在居民部分的两张表。系列陈述第一篇，我们研究了居民现金流量表、消费苏醒、超额存款、通胀等问题。本篇是系列陈述第二篇，我们聚焦居民资产欠债表、房地产的经济意义和前景等问题，同时更新陈述数据至2022年全年。下一篇，我们将聚焦差别居民群体的两张表形态，切磋消费/房地产的构造性问题。
一、2022年，居民资产欠债行为的改变与启迪
过往一年，房地产和金融资产的价格下跌冲击了居民资产端，居民部分在调整资产构造的同时，既收敛了欠债端敞口，也缩减了消费收入，对应了过往一年多的经济下行、信誉收缩、居民部分杠杆率滞涨。响应的，居民存款超额增长次要是资产设置装备摆设构造调整的成果，更大奉献项是房地产减配，其次是金融资产减配，消费行为的奉献则相对次要。积极发现则在于，当前居民存款仍在大量积存，提早还贷的现象也尚不普及，那降低了短期内发作资产欠债表衰退的风险，也意味着在防疫调整和房地产政策撑持下，本年经济温暖苏醒的根底仍然扎实。
1、资产端：少厢房地产、权益资产，增配存款、固收资产
1）增配存款：根据“金融机构信贷出入表”中的“本外币境内住户存款”，将超额存款定义为“居民存款相关于原有途径的提拔幅度”，比照19-21年和22年的居民存款增长途径，2022年居民的超额存款约为7.4万亿。
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根据“全国居民人均消费收入”和“人均可收配收进”，将消费倾向定义为“收入/收进”，2022年居民消费倾向较19年和20-21年的途径进一步下降，招致消费收入少增约1.35万亿。要重视，下文基于欠债端的测算展现居民的超额一般消费贷为-7000亿，那意味着消费倾向下降带来的“超额储蓄”只要6500亿，奉献了超额存款的9％。
2）少厢房地产：2022年商品房销售额较19-21年的途径超额下降了6.0万亿，根据40％的首付比例计算，对应2.4万亿的首付款，奉献了超额存款的33％。
3）少配金融资产（减配权益，增配固收）：基金业协会数据展现，往年3季度末资管规模较21年同期少增6.4万亿，公募和私募基金各少3万亿；公募基金中，上半年机构投资者持仓多增0.2万亿，小我投资者少增2万亿，揣度资管规模少增次要是由小我奉献，公募和私募的少增幅度附近。肃清市值影响，2022年公募基金总份额较20-21年少增0.98万亿份，按均匀每份净值1.12计算，对应少增1.1万亿小我设置装备摆设资金。构造上，混合型+股票型少增1.4万亿份，债券型+货币型基金多增0.4万亿份。估量公募+私募合计少增2万亿以上，奉献了超额存款的30％摆布。
上述因素合计奉献了超额存款的72％，另有28％（2万亿）可能与居民间接少配股票、削减实体运营投资等有关，可见超额存款次要是居民资产设置装备摆设构造调整的成果，消费行为的奉献相对次要。
2、欠债端：削减房贷、消费贷，小幅增加运营贷
根据“金融机构信贷出入表”中的“本外币境内住户贷款”，比照19-21年途径，2022年居民超额贷款为-3.9万亿。
1）房贷少增：2022年居民的超额消费贷为-4.73万亿。消费贷的构造数据目前更新到往年3季度，以其时数据为准，超额消费贷为-3.55万亿，此中超额房贷为-2.8万亿；往年3季度末度商品房销售额超额下降了4.6万亿，根据60％的贷款比例，对应2.76万亿的房贷，二者仅有400亿的差距。
2）一般消费贷少增：根据3季度末的数据线性外推，扣除消费贷中的房贷部门，2022年居民的超额一般消费贷约为-1.0万亿。考虑到过往消费贷可能有30％摆布进进房地产市场，实正用于一般消费收入的超额消费贷为-7000亿。
3）运营贷平稳增长：2022年居民的超额运营贷为0.92万亿，次要是相对19年超额增长，与20-21年的增长途径根本持平。考虑到消费贷和运营贷都存在流进房地产的情状，估量消费贷少增和运营贷多增对“隐形房贷”的影响有限。那一成果的积极信息是，往年房贷超额削减次要与新房销售超额削减有关，提早还贷的规模不超越存量的1％。
总的来说，2022年的房价和金融资产价格下跌，冲击了居民资产端，招致居民部分在调整资产构造的同时，收敛了欠债端敞口、缩减了消费收入，那与上世纪90年代初发作在日本的资产欠债表衰退在原理上有类似之处。相对有利的情状是，占据我国居民资产端67％的房地产价格跌幅暂时不大，跌幅较大的金融资产占居民资产端的比重不到2％，因而提早还贷的现象尚不普及，存款得以超额积存，抵消费收入的影响也在可控范畴内，尚没有构成“资产价格下跌-主动缩减欠债-居民存款削减-消费收入下降-经济压力加大-资产价格进一步下跌”的衰退轮回。那意味着，跟着防疫和房地产政策优化调整，本年经济温暖苏醒的根底仍然是扎实的。
二、管辖两张表，房地产的经济影响力超越地产链自己
1、修复地产链景气宇将在两方面有利于消费恢复
在第一篇陈述中我们指出，消费次要是一个流量问题，居民收进有决定性意义；次如果一个行为问题，消费倾向也有必然影响。那意味着在当前形势下，修复地产链景气宇将在两个方面有利于消费恢复：一是修复现金流量表，地产链的经济占比高、涉及范畴广，基于投进产出表测算的间接经济占比不低于20％，因而修复地产链有助于降低赋闲率、提拔收进；二是修复资产欠债表，房地产占据居民资产端价值的67％，而往年70大中城市新建商品室第和二手室第价格别离下跌2.3％和3.8％，房价行跌有助于不变居民资产端，进而有利于提拔消费倾向。
那也意味着，房地产对本年经济景气宇的影响力更在地产链自己的经济占比之上。那种影响力，就像往年2季度疫情所展现的，上海对全国经济的奉献度远不行其GDP占比的4％。要重视，上述看点与“房价过度上涨挤出一般消费”的逻辑其实不抵触，只是当房价运行于周期的差别相位，逻辑的相对优势差别，抵消费的影响或正或负也好像钟摆。
定量看，2019年以来的消费降速，居民收进下降和消费倾向下降的奉献各为60％和40％，那一成果与前3季度的74％和26％稍有差别，次要是4季度疫情冲击和房价下跌对居民消费倾向形成了更大影响。能够说，本年居民消费的苏醒前景，一半与疫情形势能否平稳有关，一半与房地产景气宇能否修复有关，我们对此陆续连结温暖而积极的预期。
2、资产欠债表看需求政策，现金流量表看赐与政策
修复资产欠债表次要看需求侧政策。看房价的环比走势，2018年以前与销售面积高度相关且弹性不变，2018年后相关性削弱、弹性也发作改变，与政府政策、居民预期、房其行为都有关系。
18年下半年至19年1季度，销售平稳而房价上涨，与16-17年房价大战加强居民预期有关，适逢金融市场低迷，居民增厢房地产意愿较强，销售数据则被政策按捺；随后至20年上半年，房地产往杠杆继续加码，房企高周转力度随之加强，大量开工、推盘使得赐与激增、合作猛烈，因而销售提拔但房价平稳；20年下半年到21年上半年，在疫后政策宽松、居民预期修复、房企高周转三种力量的结合鞭策下，房地产前端来到大周期顶部，那12个月的销售和新开工面积很可能是过往二十多年和以后良多年的峰值，期间高能级城市的房价需要靠行政干涉来按捺。
21年下半年之后的形势急转曲下。根据西南财经大学中国度庭金融查询拜访与研究中心的调研数据，有方案购房的家庭比例在21年1季度呈现第一次明显回落，时间与岁首年月施行的三道红线和两集中相符，对应了2季度的销售见顶；21年3季度呈现第二次也是幅度更大的一次回落，时间与7·22房地产调控会议和随后处所密集收缩相符，对应了下半年和22岁首年月销售的加速下行；22年3季度呈现第三次明显回落，与交楼风波有关，对应了22年下半年销售的再次下行。那一阶段，房价环比继续阴跌、幅度不大，除了行政干涉外，可能与房企地盘等成本刚性（往杠杆后利润率降低）、多套房家庭的两张表仍然稳重（不急于降价出卖）等因素有关。
看构造，多套房家庭方案购房比例的降幅要明显高于无房家庭，阐明从边际上看，设置装备摆设型需求的削弱水平要高于栖身型需求。从那个角度，22年生齿负增当然令人深思，生齿周期的影响仍然是迟缓而持久的，政策干涉和居民预期对短期走势的影响更大。因而就本年而言，销售和房价能否企稳尚不是由生齿因素主导，积极的需求侧政策仍然有效。
修复现金流量表次要看赐与侧政策。那里有两层意义，一是保主体，涉及数万万处置房地财产和金融、商务等相关办事业人群的就业和收进问题；二是保交楼，既影响居民购房预期，又涉及更多处置建筑业和冶金、建材、设备、家电、家具等相关造造业人群的就业和收进问题。能够说，本年居民现金流量表的修复，第一动力是防疫调整后经济恢复畅通轮回抵消费办事业从业者的提振，单元增加值吸纳就业密度高且均匀收进低、疫情受损最严峻；第二动力则是赐与侧纾困对房地财产和建筑业相关从业者的提振，吸纳就业密度稍低但基数浩荡。
三、汇总居民两张表的边际改变
我们将前述测算成果汇总到下表中，并做几点阐明：
1）为了表现边际意义，同一利用超额的概念，即2022年相关于过往几年增长途径的额外改变，正数表白有超额增长、负数对应超额削减，相当于存量的二阶导、增量的一阶导；
2）各项边际改变只考虑了增量设置装备摆设的影响，没有考虑存量价值改变的影响，例如房价和基金价格下跌的影响不计进；因而，基于边际改变的资产欠债表的数字能够与现金流量表对应起来；
3）重视鉴别“超额储蓄”和“超额存款”的概念，“储蓄”是消费性收入削减带来的收进结余，“存款”则是居民资产端的构成部门，因而“超额储蓄”对应消费倾向下降的额外结余（扣除消费贷），“超额存款”则是“超额储蓄+资产构造调整”的成果；
4）欠债端的数字间接来自央行，相对准确；资产端的成分相对复杂，不克不及准确计算所有项目，因而假设净资产的超额增长全数来自超额储蓄，误差部门计进“股票和其他相关”项目。
风险提醒：
国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。
以上内容来自于2023年1月19日的《地产苏醒的经济意义超越地产链自己——内需苏醒系列（二）》陈述，陈述做者赵宏鹤
来源：券商研报精选