来源：梁中华宏看研究
根据海外经济体的体味，地产下行的“长尾”效应比力明显。无论是从房价、房屋销售仍是房屋消费数据来看，海外经济体的房地产下行周期至少继续5-6年，然后才起头进进迟缓修复阶段，并且即便在泡沫分裂10多年后，也很难修复至泡沫分裂前程度。
从房价和地产投资的数据来看，我国房地产或从2018岁尾起头进进下行周期。本年春节后地产销售的回热，可能更多是因为疫情期间积压的需求得到释放，下一阶段或仍将回回底部震荡。
1海外体味：呈现过几次泡沫？
我们重点存眷地产泡沫分裂带来的地产下行周期。房地产泡沫中，因为投契需求的快速膨胀，地盘和房产价格快速上升，然后因为金融收缩、本钱外流等原因，高房价难以继续，引发地产市场恐慌抛售，最末招致房价快速下降，地产销售、消费、投资等根本面数据敏捷下滑，地产进进下行周期。
近三十年来，影响较大的三轮房地产泡沫分裂，别离是1991年日当地产泡沫、1997年东南亚地产泡沫和2007年由美国次贷危机引发的全球地产泡沫分裂。除此之外，全球还发作过几轮小型地产泡沫，例如1991年的韩国、2013年的巴西、2014年的阿联酋（迪拜）房地产泡沫等。？XML:NAMESPACE PREFIX = O /
我们操纵房价改变来识别地产泡沫。因为房地产泡沫开展过程具有暴涨、狂跌的特征，我们援引Oust和Hrafnkelsson（2017）的揣度体例，以房价的急升和骤降做为判别地产泡沫的原则。我们拔取了现实房价在过往5年内至少上涨35％，或在过往3年内至少上涨20％，然后下跌超越20％的区间，做为房地产泡沫的识别体例。最末，我们一共找了14个经济体，那些经济体均履历了地产泡沫的分裂，并履历了地产下行周期。
那么地产下行周期继续多久？从房价来看，地产下行周期长度大约在5-8年摆布，14个经济体的中位数是24.5个季度，约6年摆布。此中，马来西亚的地产下行周期最短，仅7个季度，而日本履历了最长的地产下行周期，长达近20年（73个季度）。
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2根本面触底：或需要5-6年
除了房价，我们更存眷地产根本面数据，如地产销售、开工和投资，需要多久才气触底上升。
起首看地产销售数据。从时间长度上来看，地产销售抵达更低点，大部门经济体需要20个季度摆布，也就是5年的时间。此中，西班牙、阿联酋、中国香港（二手房）、美国和巴西（新房）的地产销售见底，别离破费了23、26、22、16和14个季度，相对较快的是英国、马来西亚和巴西（二手房），别离破费7、4和8个季度就触底上升。中国香港的新房销售因为遭到政府供地限造影响，颠簸较大，不克不及完全反映市场走势。
从地产销售的绝对值来看，大部门经济体的地产销售难回前期高点。在有数据的8个经济体中，大部门经济体的地产销售在见底后迟缓上升，且上升的速度要明显慢于前期回调速度，并且截至泡沫分裂10年后，也没有恢复到分裂前的高位。仅有马来西亚、阿联酋的地产销售再度上升至泡沫分裂前的程度，大致需要破费7年时间。而日本则是陷进了持久的地产低迷期，地产销售在泡沫分裂后的较长一段时间，都在继续下行。
再来看地产的消费和投资数据，因为各经济体数据的可得性差别，我们拔取了差别环节的目标，如已开工室第面积/室第数、获规划答应室第数、已完工室第面积/室第数、GDP中的室第投资等。
从时间长度来看，地产开工、投资的低迷也会继续相对较长的一段时间，见底一般需要6年摆布。在有数据的13个经济体中的17个目标中，大部门经济体地产消费端见底需要的时间在20-30个季度，中位数为24个季度。此中，相对见底上升较早的如英国，其开工和室第投资数据，在房价起头下跌的5个和8个季度后就起头触底上升；另一个上升较早的经济体是阿联酋，其完工数据从泡沫分裂的5个季度后就起头上升。而日本、希腊、中国香港等经济体，地产消费端回落时间较长，出格是日本，曲到泡沫分裂后75个季度，开工数据才抵达底部。
从消费端数据的绝对值来看，在泡沫分裂十年后，大都经济体仍低于分裂前程度。和销售端数据一样，各经济体的消费目标在见底上升后，也很难恢复到前期的高位。仅有英国、韩国、俄罗斯的数据恢复到泡沫分裂前的程度，此中，英国和韩国的修复破费了10年以上的时间，而俄罗斯次要受益于地盘和住房私有化变革历程的推进，具有必然的特殊性。部门经济体如西班牙、爱尔兰、希腊、南非、泰国等，在泡沫分裂的10年后，其消费端数据也只修复至泡沫分裂前的一半或更少。
整体来看，地产下行的“长尾”效应十分明显。无论是从房价、房屋销售仍是房屋消费数据来看，海外经济体的房地产下行周期至少继续5-6年，然后才起头进进迟缓修复阶段，并且即便在泡沫分裂10多年后，也很难修复至泡沫分裂前程度。
3企稳上升：三种差别走势
我们发现，在地产泡沫分裂后，地产根本面数据闪现“对号（？）”型、“V”型和“L”型三种走势，海外经济体次要以“对号”型为主。在我们跟踪的14个经济体中，其地产销售和消费数据在泡沫分裂后，大多闪现“对号”型走势，详细表示为先履历5-6年较快速的下行阶段，然后起头迟缓爬升。还有两类特殊的趋向，一种如英国、马来西亚，其地产下行阶段完毕快、上升早，且上升的高度相对较高，闪现“V”型的反转走势。另一种如日本、希腊、西班牙，其根本面数据在地产泡沫分裂后闪现“L”型的持久衰退，在地产泡沫分裂后的较长一段时间内，都没有呈现明显的上升迹象。
那么，为什么一些经济体可以走出地产下行周期，以至较快完成修复过程，而另一些经济体的地产行业则陷进持久低迷？我们认为，在由投契性需求引发的地产泡沫分裂后，房地产回回“消费品”的素质，那么其根本面数据能否修复，更多取决于能否存在足够的消费需求，包罗刚性和改进性需求。
决定地产需求，出格是刚性需求的底子因素是生齿。一般来说，刚需型购房人群次要为青年人，在地产泡沫分裂后能否还有充沛的刚需，取决于泡沫分裂前20年摆布生齿出生的情状，其时的出生率越高，阐明地产下行期的刚需购房生齿更多，也就能为地产销售供给更多支持。典型的案例是马来西亚，其生齿在泡沫分裂的前20年，始末庇护2-3％的较高增速，强劲的刚需是其地产市场快速走出下行周期的重要原因。
除了内生的刚需，新增的外部刚性需求也能支持地产根本面，典型的案例是英国等兴旺经济体，固然其经济增速和出生率都处于较低程度，内生的地产消费需求相对有限，但因为移民的大量涌进，那部门刚需对地产市场构成必然支持。同为兴旺经济体的希腊等国，则贫乏足够的外来移民，反而呈现本国生齿外移的情状，那使得其地产市场难以提振。
而居民收进和财产明显增加，则会使得刚需和改进性需求兴旺，支持地产市场快速回热。例如1991年后的韩国，固然履历了房地产泡沫的分裂，经济短期遭到冲击，但因为本国造造业等财产开展，替代了本来房地财产的感化，经济增速从头上升，使得居民收进改进，拉动需求增长。反例则是日本，在地产泡沫分裂后，因为前期地产行业挤压实体经济、往杠杆迟缓挈累企业投资扩产，造造业持久低迷，经济增速中枢下移，使得对地产的消费需求持久疲弱。
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短期回热，或是“填补缺口”
中持久来看，我国房地产或从2018岁尾起头进进下行周期。2014年我国房地产市场需求端见顶，之后明显回落。2015-2018年在棚改货币化等政策的影响下，房价有所提拔。从2018年起头，国内的地产市场已经起头回落。而继续三年的疫情，加速了房地产行业的下行趋向。疫情之后，房地产市场仍面对中持久压力。
从房价来看，2018年以后房地产处于消化泡沫阶段，房价同比增速起头逐渐回落。不外，在2020-2021年上半年，因为稳增长政策密集出台，房价指数小幅回热。但从2021年下半年起，跟着地产调控政策逐渐加码，叠加疫情对居民收进端的冲击，房价的下跌周期陆续演绎。从房地产投资来看，从2019年下半年起，房地产开发投资完成额累计同比增速起头下行，那也是1998年以来的初次大幅回落。2022年全年，房地产开发投资完成额同比下降10％，那是1999年以来全年地产投资增速初次呈现负增。综合来看，本轮地产下行周期从2018-2019年开启，并不断继续到本年。
本年春节之后，国内房地产市场释放回热信号。从我们跟踪的高频数据来看，本年二手房销售明显偏高，新房销售则较往年跌幅收窄。截至2023年3月10日，11城二手房累计成交面积达1202.45万平方米，为2017年以来历年同期更高值，较往年同比增加58.3％；30大中城市商品房累计成交面积为2378.44万平方米，与往年同期比拟同比下降9.7％，相较于往年全年28.4％的跌幅明显收窄；从商品房销售的当月同比数据来看，3月1-11日同比增速为17.4％，为2021年5月以来首度回正。那些数据都反映了春节事后，国内房地产市场表示回热。
那么，当前地产市场的回热，到底只是因为积压需求释放带来的短期震荡，仍是意味着下行周期即将完毕呢？参考海外经济体履历地产下行周期的体味，阐发其他经济体地产下行周期的长度和深度，来判读当前我们地产下行周期能否已经完毕。我们认为，当前地产市场的回热，可能部门因为疫情期间积压的需求得到释放。
回忆过往几轮区域性疫情后地产市场的表示，我们发现，在短期疫情冲击后，国内房地产市场都呈现了较明显的反弹。例如，2020年的1-4月，武汉地产市场遭到了较大冲击，商品房成交面积在3月跌至低谷，跟着疫情影响削弱，在之后地产销售快速反弹超越趋向线。2022年3-4月，上海受疫情影响，商品房成交面积跌至3年来更低之后，在5月起头反弹。2021岁首年月的郑州、2021年8月的南京，其地产销售在履历了疫情冲击后，也都发作了类似的快速修复。
不外，那种反弹是短期的，次要是填补了前期商品房交易的缺口。在疫情防控期间，整个房地产行业的一般运行遭到了限造，上游地产开发企业停工停产，下流售楼和网签暂停运行，均使得地产销售在短期呈现明显的“缺口”。而当短期疫情冲击完毕后，前期积压需求集中释放，使得地产销售反弹超越趋向线，那个超出趋向线的“增量”必然水平上是为了填补前期的“缺口”，而非意味着需求实正改进。房地产需求端的改进，还需要必然的耐烦。
来源：券商研报精选