“价值3.0”投资人西塞尔：科技股也合适价值投资 | 巴伦专访
巴菲特说过，价值和生长之间是不成区分的。
2014年快完毕的时候，基金司理亚当·西塞尔(Adam Seessel)因功绩欠安起头深思本身对价值股的固执，是不是该从一个更偏生长的角度对待投资了。其时西塞尔的投资组合充溢着代表“旧经济”的股票，昔时吃亏了4%到5%，而大盘上涨了13%到14%。西塞尔错过了停止中的“数字革命”。
后来，西塞尔起头买进科技股。现在，他的投资公司——设在纽约的Gravity Capital Management持有亚马逊(AMZN)和Alphabet (GOOGL)等公司的股票，从市净率或市盈率等价值投资目标来权衡，那些股票都未便宜。2022年科技股遭到抛售，那一年对Gravity Capital Management来说是困难的一年。该公司间接治理约1亿美圆资产，并为约80亿美圆的资产供给征询办事。纳斯达克综合指数往年下跌了33%，西塞尔的投资组合扣除费用后下跌了21%。但在之前的两年里，Gravity Capital Management扣除费用后的涨幅远超20%。
西塞尔曾是一名记者，有时为《巴伦周刊》撰稿。往年，西蒙与舒斯特(Simon Schuster)出书了西塞尔撰写的《钱在何处：数字时代的价值投资》(Where the Money Is: value Investing in the Digital Age)一书，他在书中描述了本身向“价值3.0”投资者的改变。西塞尔还在书中表达了对价值投资之父本杰明·格雷厄姆（价值1.0）和格雷厄姆的学生、伯克希尔-哈撒韦董事长兼CEO沃伦·巴菲特（价值2.0）的敬意。
《巴伦周刊》于3月1日对西塞尔停止了专访，以下是颠末编纂的访谈内容。
《巴伦周刊》：你是怎么意识到价值投资东西未能捕获到新兴科技公司的价值的？
亚当·西塞尔：其时我的投资组合里满是典型的价值股：一家按市盈率权衡很廉价的石油办事公司，一家按资产净值权衡很廉价的轨道车辆公司，我还持有雅芳公司和媒体公司Tribune Media的股票。那些股票都很廉价，但没有升值。我认真研究了一下，意识到它们更好的日子已颠末往了。我突然意识到本身找错对象了，必需从头评估投资战略。
《巴伦周刊》：你做了哪些改动？
亚当·西塞尔：我深进研究了科技股。和大大都价值投资者一样，我曾对科技公司的高估值五体投地，但我想到了两点。起首，2010年代的科技公司和互联网时代的科技公司纷歧样，谷歌和亚马逊已经变得十分强大，它们拥有经久不衰的品牌和强大的营业。其次，固然从外表上看它们很贵，但假设我把本身在整个投资生活生计中不断对峙利用的、过于僵化的价值阐发框架放松一点的话，那些公司看起来就没那么贵了。
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从价值投资角度来看，那类大公司以及规模稍小的公司——无论是Adobe (ADBE)仍是财捷(Intuit, INTU)——自停止IPO以来不断都很贵，但它们自上市后大幅跑赢市场（虽然往年股市呈现回调）。并且那些公司的前景十分好，此中一些公司面向的市场十分大，目前所占市场份额还很小。要么是市场错了，科技股正在履历一场大清理，要么是价值投资没有捕获到那些公司创造的价值。
《巴伦周刊》：那些公司的估值如斯之高，莫非不是和利率多年下降有很大关系吗？
亚当·西塞尔：那是一种很时髦的叙事，但你想一想，那些数字时代公司的股价上涨仅仅是因为利率很低，仍是因为它们办事于浩荡的市场、将来增长道路还很长？很明显是后者。
《巴伦周刊》：你如今认为本身是生长股投资者吗？
亚当·西塞尔：我不称本身是生长型投资者，我是新型价值投资者。巴菲特说过，价值和生长之间是不成区分的，一家公司的增长率越高，其末端价值就越高。巴菲特后来情愿承受更高的估值，因为他大白，营业量量是价值的次要驱动力。我察看的三个变量是营业、治理、然后才是价格。假设一起头就看价格，往往找到的是低于均匀程度的营业，那是它们很廉价的原因，也是价值投资者经常碰着“价值陷阱”的原因。
《巴伦周刊》：你是如何“放松”你的价值阐发框架的？
亚当·西塞尔：当我在2016岁首年月起头研究谷歌时，该公司股价（1股分拆为20股后）为每股37美圆，每股现金为5美圆，所以现实上股价是32美圆。谷歌2015年的每股收益约为1.15美圆，因而市盈率是28倍，其时该公司的营业利润率为25%。
Facebook（如今的Meta Platforms）和阿里巴巴规模稍小一些，但也都属于轻资产、软件驱动的营业，它们其时的营业利润率在40%到50%之间。那意味着，要么是谷歌的营业比不上那些公司，要么就是谷歌正在通过增加收入以实现增长，我得出的结论是后者，该公司的盈利才能意味着40%的利润率。
《巴伦周刊》：你是怎么定义“盈利才能”的？
亚当·西塞尔：盈利才能是往测验考试量化一家公司隐躲的、潜在的创造利润的才能，它试图领会的不是一家公司的财报里报了什么，而是假设那家公司像可口可乐那样做为一家成熟公司运营，它的财报里可能会报什么。巴菲特持有的可口可乐和美国运通等公司不需要破费几十亿美圆往密密一个新范畴。我其时认为，将科技公司的盈利与成熟公司的盈利停止比力是不公允的，所以我做了一个调整。
假设谷歌的盈利才能意味着40%的利润率，那么每股收益将接近2美圆，那意味着市盈率更接近16倍至17倍。有人可能会说我其时做的那种调整是异想天开，但你猜谁在收买Geico时也做了类似的调整？“奥马哈先知”——巴菲特。那是一个有启发性的例子。
《巴伦周刊》：所以说那不是异想天开。
亚当·西塞尔：其时伯克希尔持有Geico 51%的股份，然后在1995年附和收买该公司其余股份。在Geico最初一次公布本身的财报时，年度净利润为2.5亿美圆，产物营销收入为3000万美圆。在被伯克希尔收买后的几年里，从财报能够看出，Geico在营销上花了2.5亿美圆。根据管帐原则，Geico必需把那些收入全数计进损益表，那压低了公司的利润。Geico不像造造商那样能够把那类收入本钱化。
然而，营销属于一种持久投资行为，Geico其时必需先花钱获得客户，然后留住那些客户，从而为公司创造更多的收进。正如巴菲特在1999年的年报中所说，他今天的投资是为了明天。那恰是亚马逊、Alphabet和Intuit正在做的事——投资于增长。那个逻辑很简单，但公认管帐原则(GAAP)不是为现在的科技公司设想的，它降生于20世纪30年代，其时工业公司占据主导地位。GAAP通过强逼将那些持久投资做为一年期费用项目计进，来“赏罚”营销和研发收入。
《巴伦周刊》：为什么看好亚马逊？
亚当·西塞尔：亚马逊在两个浩荡的市场占据主导地位：电子商务和云计算。该公司那两项营业的品牌和根底设备都拥有护城河。因为亚马逊已经变得十分浩荡，良多人认为它的营业必然是成熟的，然而网上购物只占美国零售总额的15%。亚马逊拥有40%到50%的市场份额，并且递送的包裹数量比联邦快递还多。
目前亚马逊的财报不太都雅，但假设你往研究该公司为建立根底设备所做的投资，就会发现盈利才能是浩荡的。2021年，除往云计算营业Amazon Web Services，亚马逊的营业利润率为1.5%，只要沃尔玛的三分之一，那十分荒唐。当亚马逊进进“收获形式”（即为了获得更大利润而削减或末行在产物上的方案）时，你算算该公司能赚几钱，我计算出的利润率在15%摆布。亚马逊的盈利才能是该公司公布的利润的16倍，按此来权衡估值程度要合理得多。
《巴伦周刊》：为什么看好Alphabet？
亚当·西塞尔：Alphabet的股票太廉价了，按2023年预期利润计算的市盈率仅为16倍，那一市盈率没有对其盈利才能做任何调整。该公司治理层不断在回购股票。
在我看来，Alphabet存在一些公司文化上问题。该公司拥有有10到12个平台，每个平台的用户都超越10亿。该公司在创造用户喜欢的优良利用法式方面是天才，但治理层在将此转化为盈利方面做的不如亚马逊的杰夫·贝佐斯或Meta Platforms的马克·扎克伯格那么好。非搜刮营业总体上盈亏平衡或吃亏。
谷歌首席施行官桑达尔·皮查伊(Sundar Pichai)正在测验考试让Alphabet非谷歌、被列进Other Bets的营业愈加自律。有一位维权投资者的看点和我的看点一样，我在书中写道，假设Alphabet被监管机构分拆，那将是一件功德，非谷歌营业将不能不往赚钱。
《巴伦周刊》：德州仪器(TXN)是另一家你十分看好的公司，为什么？
亚当·西塞尔：德州仪器是独一一家垂曲集成的模仿芯片消费商，模仿芯片能够调剂温度和动做等身体感触感染，和用于存储和贮存的数字半导体纷歧样。德州仪器在产物深度方面有优势，并且在本钱设置装备摆设方面做得很好。
我还喜好财捷(Intuit)，该公司的QuickBooks Online产物在小型企业管帐软件市场占有2%的份额，将来增长道路还很长。Intuit在营销和产物开发上的收入是其最接近的合作敌手的10倍摆布。品牌认知度和那些收入是该公司的护城河。
《巴伦周刊》：科技股约占你投资组合的一半，你还对哪些 股票做了较大的押注？
亚当·西塞尔：波音存在的问题为空中客车(AIR.法国)创造了优势，两家公司消费同样的产物——喷气式飞机，但空客的净现金相当于其市值的10%摆布，而波音的债务相当于其市值的50%摆布。统一行业的两家公司的境况怎么会如斯差别？
大约二三十年前，波音决定贷款并回购股票，该公司对本身的产物投资不敷，空客则将资金从头投向了本身的产物。在波音737 MAX坠机事务发作前，空客的市场份额为50%，几年后，空客的市场份额将到达三分之二摆布，那将是一个浩荡的改变。
《巴伦周刊》：谢谢。
文 | 劳伦·R·鲁布林(Lauren R. Rublin)
编纂 | 郭力群
版权声明：
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经答应，不得转载。英文版见2023年3月9日报导“Amazon, Alphabet, and Other Growth Stocks Appeal to This Value Investor”。
（本文内容仅供参考，投资定见不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须隆重。）